Frax Protocol 的深度剖析

Frax - 部分抵押，部分算法稳定币

$FRAX 是部分算法、部分抵押稳定币，使用了双通证模型：

1. $FRAX – 是与美元1:1挂钩的稳定币
2. $FXS – 治理通证，用来作为稳定币的部分抵押

$FRAX 由部分抵押品（例如 $USDC）以及部分算法机制组成（$FXS 的铸造与销毁）。铸造新的 $FRAX 需要向 Frax 协议存入抵押品及 $FXS。抵押率（Collateral Ratio - CR）决定需要多少百分比的抵押品铸造一个 $FRAX。

在协议刚上线时，抵押率设置为100%，$USDC 作为唯一可接受的抵押品。铸造 $FRAX 需要存入相等金额的 $USDC，等于是一个中心化的稳定币。

之后抵押率随着 $FRAX 的需求变化而进行调整，协议在需求上升时调降抵押比例，算法元素相应增加。例如，85%的抵押率意味着每一个 $FRAX 由 $0.85 USDC 抵押品及 $0.15 FXS 组成。

来源：https://app.frax.finance/

我们详细阐述一下 $FRAX 需求扩张和收缩的情况：

$FRAX 需求扩张：当市场对 $FRAX 需求上升，推升价格高于 $1。套利者可以用 $0.85 USDC 和价值 $0.15 的 $FXS 铸造1个 $FRAX。将 $FRAX 在市场上以高于1美元卖出（例如$1.05）。$0.85 USDC 会存入协议的抵押品金库中，而 $0.15 的 $FXS 会被销毁。$FRAX 的价格由于供应量提高达到供需平衡逐渐平衡在 $1 附近。同时，由于需求的上升，协议会自动向下调节抵押率，铸造 $FRAX 将需要更少的 $USDC 和更多比例的 $FXS。

$FRAX 需求收缩：$FRAX 价格低于 $1，套利者可以从二级市场买入 $FRAX，向协议赎回价值共 $1 的抵押品和 $FXS。例如，交易者在市场上用 $0.95 买入 $FRAX，赎回 $0.85 USDC和价值 $0.15 新铸造的 $FXS。$FRAX 的市场流通降低，将价格推升回 $1 附近。在需求收缩时，协议调高抵押率，增加市场对 $FRAX 的信心。

市场力量调节算法稳定元素

Frax 最为杰出的设计在于协议本身并不假设算法稳定币可以成功，而是让市场决定可以接受多少比例的算法元素。如果 $FRAX 的市场价格大于 $1 或者等于 $1，抵押比例每小时调降0.25%；如果市场价格小于 $1，抵押率每小时向上调升0.25%。以供需关系不平衡的时间为纬度，尝试市场接受什么程度的抵押比例。

如果市场不相信纯粹的算法稳定币，$FRAX 可以完全使用中心化稳定币全额抵押，几乎等同于中心化稳定币。随着市场对于算法稳定币以及对 Frax 协议信心的增强，慢慢调节算法机制的占比。这个机制了维持了 $FRAX 与美元非常稳定的挂钩。

Frax v2 - AMO

上面阐述的机制都是 Frax v1 版本，v2 版本已经推出了近一年时间，其中最重要的概念 AMO（Algorithmic Market Operations Controller）。无论是 $FRAX 的需求扩张或收缩机制，还是抵押品的种类，都因为 AMO 有所变化。

可以把 AMO 当作一个调节 $FRAX 供给的智能合约。在 v1 中的部分抵押品、部分算法元素的基本机制是一个基础版 AMO，而在 v2 中引入了更多的市场调节方法，包括了 FXS1559、Collateral Investor、Curve、Uniswap v3、Collateral Hedge、Frax Lending。这些 AMO 的作用导致了抵押品变成了各种 DeFi 资产，而不仅仅是 $USDC。

我知道这有点抽象，我们用图说明：

在 v1 中，$FRAX 完全由 $USDC 和 $FXS（也就是算法元素）组成。

来源：https://app.frax.finance/

而在 v2 中，Frax 通过把 $USDC 抵押品放入了各类 DeFi 协议，导致实质上 $FRAX 的抵押部分变成了各类 DeFi 资产。

来源：https://app.frax.finance/

AMO 不仅只是将抵押品放入 DeFi 协议挖矿，同时在影响着 $FRAX 供需和抵押比例。每一个 AMO 都有独立的机制，我们这里用占比最大的 Curve AMO 来说明。

Curve AMO

来源：https://curve.fi/pools

Curve AMO 是用 Curve 的 FRAX+3Crv 流动性池作为一个货币政策工具。这个池子有近28亿美元的流动性，在 Curve 里排到了第三大。Frax 协议控制了池子内的63%的流动性，金额达到17亿美元。

Curve AMO 有三个状态：

1. 降低抵押：当 $FRAX 的需求上升，推升价格 >$1 时，抵押率会降低，协议会将空余的抵押品以及新铸造的协议拥有的 $FRAX 放入 FRAX+3Crv 池子。（下文解释协议拥有的 $FRAX 是如何出现的）
2. 增加抵押：当 $FRAX 的需求下降，池子内的价格 <$1 时，抵押率会调高。协议提取多余的 $FRAX 后进行销毁，并且提取部分 3Crv 换回 $USDC 提高抵押率。
3. 平衡状态：池子为 Frax 赚取交易费用，将 LP 放入 Convex 赚取 $CRV+$CVX 奖励。

这是什么意思呢，我们分解来讲：

Curve AMO 有着协议持有的17.8亿美元 FRAX+3Crv 池子 LP，这些 LP 被当作了 $FRAX 的抵押品。但是 LP 里有大概一半是 3Crv，另一半却是 $FRAX。这样 $FRAX 成为了 $FRAX 的抵押品，这怎么可能？

当交易者用这个池子兑换 $FRAX 时，是需要放入 3Crv 的稳定币，池子里的 $FRAX 变少了，3Crv 的稳定币变多，这自动在给 $FRAX 增加 3Crv 抵押品。如果持续有 $FRAX 的兑换需求，池子会变得不平衡，$FRAX 的价格会被推升超过1美元。这个时候 Curve AMO 会铸造协议持有的 $FRAX，注入到池子里。

如果 $FRAX 的需求下降，池子内的 3Crv 被持续兑换走，池子内的 $FRAX 变得越来越多，导致 $FRAX 价格低于1美元。Curve AMO 会将之前铸造的协议持有的 $FRAX 提取后销毁。

Frax 将一个 Curve Pool 变成了保持与美元挂钩的稳定机制。同时，这个 pool 为协议赚取交易费和各类流动性挖矿收入如 $CRV、$CVX。

Frax 与 Curve War

Frax 是 Curve War 的重要参与者，协议拥有相当数量的 Frax-3Crv LP 通证，这导致其得到了大量 $CVX。（相关阅读：Curve War、Curve 以及 Convex）

来源：https://daocvx.com/

大量的 $CVX 带来了 Convex 的治理权，也就掌握了 veCRV 的治理权，Frax 可以影响池子的 $CRV 释放激励。

来源：https://dao.curve.fi/

$FXS 通证经济

$FXS 是 Frax 的治理通证，同时作为稳定币 $FRAX 的算法元素部分，吸收稳定币的波动。

$FXS 的供应上限为1亿，其中60%归属社区，包括各类 yield farming、流动性激励方案等。35%为团队及投资者持有，已经全部解锁。

由于 $FXS 在铸造新 $FRAX 会被销毁，因此其流通供应是在动态变化的，$FRAX 的需求上升会减少 $FXS 的供应。

Frax 使用了和 Curve 一样的 vote-escrowed（ve）治理模型。$FXS 可以被锁定为 veFXS，锁定期最长为四年。锁定期越长，获得的奖励越多。veFXS 不可转让。

与 Curve 一样，veFXS 可以参与 Frax 的 Gauge，为 $FXS 激励的释放到哪一个流动性池投票。（例如Curve，Uniswap，Sushiswap 或者其他 DEX 上的 $FRAX 流动性池）

$FXS 的价值累积

铸造 $FRAX 需要销毁 $FXS，这减少流通量，提升 $FXS 的价值。

同时，有一个叫做 FXS1599 的 AMO 特性：所有 AMO 赚取到的收入都会累积给 $FXS，一部分 farming 得来的通证一直由协议持有，例如 $CRV/$CVX 这些可以对其他 DeFi 协议具备治理权的通证，另一些收入则用来从市场上回购 $FXS 后销毁或者直接派发给 veFXS 持有者。

目前63.61%的 $FXS 被锁定为 veFXS，平均锁定期为1.82年。veFXS 的年收益率在4%左右，收入来源均为 AMO 的 farming 收入。

可以看到，$FXS 有着非常优秀的经济模型，$FRAX 的需求增加以及 AMO 的收入都会为 $FXS 累积价值，veFXS 又将绝大多数流通的通证锁定，大幅降低了市场流通量。

Frax 的新产品 – CPI 挂钩稳定币

作为美元挂钩稳定币，$FRAX 是非常成功的，似乎每一个算稳项目都有一个梦想，脱离美元币值，变成独立价值的货币。

今年三月，Frax 推出了两个新通证，$FPI & $FPIS。

$FPI 是 Frax Price Index，一个与 CPI（Consumer Price Index，衡量通胀的常用指标）挂钩的稳定币。$FPIS 则是治理通证。$FPI 根据每个月美元的通胀率调整价值，通胀上升时，$FPI 的币值相应上升。如果通胀率为10%，$FPI 币值就上升10%。

这两个通证的详细经济学原理没有很清晰的公布出来，我们现在知道的是用户使用 $FRAX 铸造 $FPI，也就是说 $FPI 是由 $FRAX 作为抵押铸造的。$FPI 价值的增长来源于 $FRAX 的收益率，当你用 $FRAX兑换 $FPI 时，$FRAX 放入了金库进行 yield-farming 的策略。

如果 yield farming 产生的收益率高于通胀，多余的价值会累积给治理通证 $FPIS。如果收益率无法覆盖通证，则铸造新的 $FPIS，用稀释 $FPIS 的作为代价覆盖不足的部分。

机制目前听起来不复杂，但有很多问题有待解答。例如，$FRAX 的 farming 策略是什么，如果 farming yield 一直低于 CPI 怎么办？$FPI 只是一个包装成通胀挂钩稳定币的 $FRAX 的理财产品？

写在最后

作为稳定币，$FRAX 的运行机制和流动性都非常好，但是欠缺的是使用场景。这与 $UST 从一开始就着重于扩大应用场景截然不同。应用场景有很多种，其中最重要的之一就是作为交易对中的基准货币。我们可以用24小时的交易量来看看几个主要稳定币交易活跃度，$FRAX 远远落后于 $DAI 与 $UST。

来源：Coingecko

最近提出的由 $FRAX、$USDC、$USDT、和 $UST 组成的 4pool 可能为 $FRAX 带来更多的交易量，如果 Frax 可以在拓展应用场景上做出更多的努力则是这个协议重要利好因素。

参考资料：

1. BTC Calls, Upcoming NFT Mints, & The Frax Expansion by Delphi Digital
2. FRAX: A Fractional-Algorithmic Stablecoin by Messari