Frax Protocol 的深度剖析

0xEdwardyw

几周前,在 Terra 宣布建立 Bitcoin 储备后,我写了一篇关于 $UST 和 $FRAX 相似性的文章。之后不久 Terra 就宣布了与 Frax 合作在 Curve 上建立 4pool。Frax 的治理通证 $FXS 在消息公布后大幅跳升,那么 Frax 项目是什么,$FXS 价值在哪里,值得对该项目做一个的深度剖析。

Frax - 部分抵押,部分算法稳定币

$FRAX 是部分算法、部分抵押稳定币,使用了双通证模型:

  1. $FRAX – 是与美元1:1挂钩的稳定币
  2. $FXS – 治理通证,用来作为稳定币的部分抵押

$FRAX 由部分抵押品(例如 $USDC)以及部分算法机制组成($FXS 的铸造与销毁)。铸造新的 $FRAX 需要向 Frax 协议存入抵押品及 $FXS。抵押率(Collateral Ratio - CR)决定需要多少百分比的抵押品铸造一个 $FRAX。

在协议刚上线时,抵押率设置为100%,$USDC 作为唯一可接受的抵押品。铸造 $FRAX 需要存入相等金额的 $USDC,等于是一个中心化的稳定币。

之后抵押率随着 $FRAX 的需求变化而进行调整,协议在需求上升时调降抵押比例,算法元素相应增加。例如,85%的抵押率意味着每一个 $FRAX 由 $0.85 USDC 抵押品及 $0.15 FXS 组成。


来源:https://app.frax.finance/

我们详细阐述一下 $FRAX 需求扩张和收缩的情况:

$FRAX 需求扩张:当市场对 $FRAX 需求上升,推升价格高于 $1。套利者可以用 $0.85 USDC 和价值 $0.15 的 $FXS 铸造1个 $FRAX。将 $FRAX 在市场上以高于1美元卖出(例如$1.05)。$0.85 USDC 会存入协议的抵押品金库中,而 $0.15 的 $FXS 会被销毁。$FRAX 的价格由于供应量提高达到供需平衡逐渐平衡在 $1 附近。同时,由于需求的上升,协议会自动向下调节抵押率,铸造 $FRAX 将需要更少的 $USDC 和更多比例的 $FXS。

$FRAX 需求收缩:$FRAX 价格低于 $1,套利者可以从二级市场买入 $FRAX,向协议赎回价值共 $1 的抵押品和 $FXS。例如,交易者在市场上用 $0.95 买入 $FRAX,赎回 $0.85 USDC和价值 $0.15 新铸造的 $FXS。$FRAX 的市场流通降低,将价格推升回 $1 附近。在需求收缩时,协议调高抵押率,增加市场对 $FRAX 的信心。

市场力量调节算法稳定元素

Frax 最为杰出的设计在于协议本身并不假设算法稳定币可以成功,而是让市场决定可以接受多少比例的算法元素。如果 $FRAX 的市场价格大于 $1 或者等于 $1,抵押比例每小时调降0.25%;如果市场价格小于 $1,抵押率每小时向上调升0.25%。以供需关系不平衡的时间为纬度,尝试市场接受什么程度的抵押比例。

如果市场不相信纯粹的算法稳定币,$FRAX 可以完全使用中心化稳定币全额抵押,几乎等同于中心化稳定币。随着市场对于算法稳定币以及对 Frax 协议信心的增强,慢慢调节算法机制的占比。这个机制了维持了 $FRAX 与美元非常稳定的挂钩。

Frax v2 - AMO

上面阐述的机制都是 Frax v1 版本,v2 版本已经推出了近一年时间,其中最重要的概念 AMO(Algorithmic Market Operations Controller)。无论是 $FRAX 的需求扩张或收缩机制,还是抵押品的种类,都因为 AMO 有所变化。

可以把 AMO 当作一个调节 $FRAX 供给的智能合约。在 v1 中的部分抵押品、部分算法元素的基本机制是一个基础版 AMO,而在 v2 中引入了更多的市场调节方法,包括了 FXS1559、Collateral Investor、Curve、Uniswap v3、Collateral Hedge、Frax Lending。这些 AMO 的作用导致了抵押品变成了各种 DeFi 资产,而不仅仅是 $USDC。

我知道这有点抽象,我们用图说明:

在 v1 中,$FRAX 完全由 $USDC 和 $FXS(也就是算法元素)组成。


来源:https://app.frax.finance/

而在 v2 中,Frax 通过把 $USDC 抵押品放入了各类 DeFi 协议,导致实质上 $FRAX 的抵押部分变成了各类 DeFi 资产。


来源:https://app.frax.finance/

AMO 不仅只是将抵押品放入 DeFi 协议挖矿,同时在影响着 $FRAX 供需和抵押比例。每一个 AMO 都有独立的机制,我们这里用占比最大的 Curve AMO 来说明。

Curve AMO


来源:https://curve.fi/pools

Curve AMO 是用 Curve 的 FRAX+3Crv 流动性池作为一个货币政策工具。这个池子有近28亿美元的流动性,在 Curve 里排到了第三大。Frax 协议控制了池子内的63%的流动性,金额达到17亿美元。

Curve AMO 有三个状态:

  1. 降低抵押:当 $FRAX 的需求上升,推升价格 >$1 时,抵押率会降低,协议会将空余的抵押品以及新铸造的协议拥有的 $FRAX 放入 FRAX+3Crv 池子。(下文解释协议拥有的 $FRAX 是如何出现的)
  2. 增加抵押:当 $FRAX 的需求下降,池子内的价格 <$1 时,抵押率会调高。协议提取多余的 $FRAX 后进行销毁,并且提取部分 3Crv 换回 $USDC 提高抵押率。
  3. 平衡状态:池子为 Frax 赚取交易费用,将 LP 放入 Convex 赚取 $CRV+$CVX 奖励。

这是什么意思呢,我们分解来讲:

Curve AMO 有着协议持有的17.8亿美元 FRAX+3Crv 池子 LP,这些 LP 被当作了 $FRAX 的抵押品。但是 LP 里有大概一半是 3Crv,另一半却是 $FRAX。这样 $FRAX 成为了 $FRAX 的抵押品,这怎么可能?

当交易者用这个池子兑换 $FRAX 时,是需要放入 3Crv 的稳定币,池子里的 $FRAX 变少了,3Crv 的稳定币变多,这自动在给 $FRAX 增加 3Crv 抵押品。如果持续有 $FRAX 的兑换需求,池子会变得不平衡,$FRAX 的价格会被推升超过1美元。这个时候 Curve AMO 会铸造协议持有的 $FRAX,注入到池子里。

如果 $FRAX 的需求下降,池子内的 3Crv 被持续兑换走,池子内的 $FRAX 变得越来越多,导致 $FRAX 价格低于1美元。Curve AMO 会将之前铸造的协议持有的 $FRAX 提取后销毁。

Frax 将一个 Curve Pool 变成了保持与美元挂钩的稳定机制。同时,这个 pool 为协议赚取交易费和各类流动性挖矿收入如 $CRV、$CVX。

Frax 与 Curve War

Frax 是 Curve War 的重要参与者,协议拥有相当数量的 Frax-3Crv LP 通证,这导致其得到了大量 $CVX。(相关阅读:Curve WarCurve 以及 Convex


来源:https://daocvx.com/

大量的 $CVX 带来了 Convex 的治理权,也就掌握了 veCRV 的治理权,Frax 可以影响池子的 $CRV 释放激励。


来源:https://dao.curve.fi/

$FXS 通证经济

$FXS 是 Frax 的治理通证,同时作为稳定币 $FRAX 的算法元素部分,吸收稳定币的波动。

$FXS 的供应上限为1亿,其中60%归属社区,包括各类 yield farming、流动性激励方案等。35%为团队及投资者持有,已经全部解锁。

由于 $FXS 在铸造新 $FRAX 会被销毁,因此其流通供应是在动态变化的,$FRAX 的需求上升会减少 $FXS 的供应。

Frax 使用了和 Curve 一样的 vote-escrowed(ve)治理模型。$FXS 可以被锁定为 veFXS,锁定期最长为四年。锁定期越长,获得的奖励越多。veFXS 不可转让。

与 Curve 一样,veFXS 可以参与 Frax 的 Gauge,为 $FXS 激励的释放到哪一个流动性池投票。(例如Curve,Uniswap,Sushiswap 或者其他 DEX 上的 $FRAX 流动性池)

$FXS 的价值累积

铸造 $FRAX 需要销毁 $FXS,这减少流通量,提升 $FXS 的价值。

同时,有一个叫做 FXS1599 的 AMO 特性:所有 AMO 赚取到的收入都会累积给 $FXS,一部分 farming 得来的通证一直由协议持有,例如 $CRV/$CVX 这些可以对其他 DeFi 协议具备治理权的通证,另一些收入则用来从市场上回购 $FXS 后销毁或者直接派发给 veFXS 持有者。

目前63.61%的 $FXS 被锁定为 veFXS,平均锁定期为1.82年。veFXS 的年收益率在4%左右,收入来源均为 AMO 的 farming 收入。

可以看到,$FXS 有着非常优秀的经济模型,$FRAX 的需求增加以及 AMO 的收入都会为 $FXS 累积价值,veFXS 又将绝大多数流通的通证锁定,大幅降低了市场流通量。

Frax 的新产品 – CPI 挂钩稳定币

作为美元挂钩稳定币,$FRAX 是非常成功的,似乎每一个算稳项目都有一个梦想,脱离美元币值,变成独立价值的货币。

今年三月,Frax 推出了两个新通证,$FPI & $FPIS。

$FPI 是 Frax Price Index,一个与 CPI(Consumer Price Index,衡量通胀的常用指标)挂钩的稳定币。$FPIS 则是治理通证。$FPI 根据每个月美元的通胀率调整价值,通胀上升时,$FPI 的币值相应上升。如果通胀率为10%,$FPI 币值就上升10%。

这两个通证的详细经济学原理没有很清晰的公布出来,我们现在知道的是用户使用 $FRAX 铸造 $FPI,也就是说 $FPI 是由 $FRAX 作为抵押铸造的。$FPI 价值的增长来源于 $FRAX 的收益率,当你用 $FRAX兑换 $FPI 时,$FRAX 放入了金库进行 yield-farming 的策略。

如果 yield farming 产生的收益率高于通胀,多余的价值会累积给治理通证 $FPIS。如果收益率无法覆盖通证,则铸造新的 $FPIS,用稀释 $FPIS 的作为代价覆盖不足的部分。

机制目前听起来不复杂,但有很多问题有待解答。例如,$FRAX 的 farming 策略是什么,如果 farming yield 一直低于 CPI 怎么办?$FPI 只是一个包装成通胀挂钩稳定币的 $FRAX 的理财产品?

写在最后

作为稳定币,$FRAX 的运行机制和流动性都非常好,但是欠缺的是使用场景。这与 $UST 从一开始就着重于扩大应用场景截然不同。应用场景有很多种,其中最重要的之一就是作为交易对中的基准货币。我们可以用24小时的交易量来看看几个主要稳定币交易活跃度,$FRAX 远远落后于 $DAI 与 $UST。


来源:Coingecko

最近提出的由 $FRAX、$USDC、$USDT、和 $UST 组成的 4pool 可能为 $FRAX 带来更多的交易量,如果 Frax 可以在拓展应用场景上做出更多的努力则是这个协议重要利好因素。

参考资料:

  1. BTC Calls, Upcoming NFT Mints, & The Frax Expansion by Delphi Digital
  2. FRAX: A Fractional-Algorithmic Stablecoin by Messari

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