Blofin Flow Insights：一杯水

Author: Matt, Blofin CEO

“这杯水像是证券”

作为一个新兴的全球市场，监管部门的身影从来没有缺乏过。无论是出于对其中蕴含的一系列风险进行管控，还是出于其他目的，各国监管部门都希望通过对加密市场的监管，在这个市场中获得一定的话语权。而监管部门对加密市场的频繁行动，也成为了加密市场额外不确定性的重要来源之一。2021年5月的监管风波使得上一轮牛市一度中断近2个月，而2023年，监管引发的风暴似乎又要卷土重来——这次出手的是 SEC（美国证监会）。

在 SEC 出手前，CFTC（美国商品期货交易委员会）已经对部分交易所的“违规行为”进行了起诉。在起诉书中，CFTC 指控该交易所在未经注册的情形下提供衍生品交易服务，并协助客户逃避监管。这似乎并没有造成什么影响；投资者可以选择在岸合规平台进行交易，也可以选择离岸平台进行交易。加密市场的资金是全球化的，来去自如。

然而，SEC 的起诉在先前的“罪状”中，增加了可能是最重要的一点：某些交易所非法提供和销售未注册的证券金融产品。对于交易所的指控，最多会让投资者选择提取资金避险，或前往其他交易所落脚；但“未注册证券金融产品”的指控，则意味着 SEC 将用户手里持有的代币资产，特别是山寨币等资产，视为“未经注册的证券”，不得在交易所及交易平台上市或销售。共有68种代币被 SEC 认定为证券，包含从公链代币、交易所代币到项目代币的所有品类——除了 BTC 和 ETH 之外。

哇，这下事情大条了。让我们想想 SEC 的起诉一旦获得胜利，可能会有什么后果：

SEC 获得了对 BTC 与 ETH 以外的代币的监管权。68种代币被认定为证券只是开始。任何其他意图上市或已经在 DEX 交易的代币都可能会被 SEC 与这68种代币进行对比，并根据与这些代币的相似属性而被视为“证券”，要求其接受监管；

任何有美国业务的交易平台都可能因为上架某些“不合规”代币而遭到起诉、罚款。即使这些交易平台离岸，SEC 亦可能援引先前的成功诉讼案例对其执行金融制裁。

由于“合规需求”，中心化交易所可能会选择严格审核代币的发行，甚至放弃山寨币相关业务以求在合规方面自保，通过发行代币进行融资变得更加困难。

事实上，SEC 对于加密市场监管权的争夺可能不会仅限于此。在 2018年的时候，Gensler 在 MIT 表示，ETH“不是证券”，但在 2023年4月，他则表态“绝大多数加密资产都是证券”，并拒绝回答“ETH 是否是证券”的质询。考虑到 CME 已经将 ETH 期货与期权上线许久，Gensler 与 SEC 可能在短期内并不会表态；但一旦得到更多支持，SEC 并不会排除将 ETH 乃至 BTC 认定为证券的可能；毕竟曾经买卖橘子都需要在 SEC 进行注册。

但不管山寨币是否是证券，SEC 的起诉书已经在加密市场造成了显著影响。Robinhood 等在线交易平台宣布下架 SEC 起诉书中认定为“证券”的山寨币，引发了投资者们的恐慌性抛售；做市商则在合规风险的威胁下，选择从山寨币市场与美国市场撤出流动性；美国客户可用的交易所的市场深度在短短一周内下降了四分之一。

尽管 BTC 与 ETH 暂时并未被认定为“证券” 而逃过一劫，并成为了从山寨币中出走的流动性的“避风港“，但山寨币难道就是证券了吗？让我们用 SEC 判定证券的标准来进行简要判断。

这杯水是证券吗？

SEC 用来判断“某个产品是否为证券”的标准来自于1946年，距今已有77年的历史。我们暂且不论这个在所有当代金融产品出现前就已经被制定好的标准的合理性；法律就是法律。

该判定标准被命名为“豪威测试”（Howey Test)——这个名字来自于 SEC 对一个靠买卖橘子为生的公司的诉讼。在该诉讼中，SEC 认定该公司的“代理种植柑橘合同”是符合证券标准的“投资合约”，理应受到监管。而为了有例可援，当时的大法官弗兰克·墨菲 (Frank Murphy)制定了如下标准，以定义“证券”：

金钱投资（Investment of Money）：要求购买者通过现金作为对价形式，向项目发起方提供资金。

投资于共同事业（Common Enterprise）：每个投资者的财富与其他投资者的命运捆绑在一起，通常与按比例分配利润相结合；投资者能否获得收益取决于项目发起人的努力；投资者的收益、他人的努力均与最终的经营成果相结合。

投资人有收益预期（Expectation of Profit）：这里的“收益”可以是初始投资或经营事业而产生的资本增值，或者使用买方提供的资金而产生的收益。由于一般通货膨胀趋势或经济发展等外部因素影响基础资产的供求而产生的增值，不属于“收益”。

收益仅来自他人的努力（Derived From The Efforts of Others）：项目发起方、组织方或者其他关联第三方进行了必要的管理努力，并且该努力将关键性地影响事业的成功，投资者仅需付出指定的费用及成本，并不实际参与项目的运营和管理。

让我们把山寨币放到这个框架下一一比对。

山寨币的交易与结算通常以 BTC、ETH以及稳定币进行，有时也会锚定其他代币进行。BTC 与 ETH 不是现金；稳定币并非基于国家信用发布的主权货币，而是基于债券等底层资产的合成标的，更类似于“银行券”的存在。因此，这不符合“金钱投资”的定义。

那么，购买山寨币的投资者是否会获得分红呢？与通常意义上的证券不同，山寨币并不会提供分红。山寨币持有者也许有投票权，或者有一些优惠（以交易所代币为主）。此外，由于去中心化，投资者获得收益不一定与项目发起人的努力相关，也不一定与最终的经营成果相关。“情绪”与“投机”对于投资收益的影响可能会相对更大。也许山寨币的部分属性与“投资于共同事业”相挂钩，但整体来看，多数山寨币并没有类似属性。

而从收益预期角度看，绝大多数山寨币投资者的收益预期来自于外部因素影响，如主要交易所上币、市场对于新概念、新叙事的认可，乃至对于投机机会的发掘，而非基于初始投资及事业经营。做市商对于投资者收益的影响亦不可忽视：截至2023年6月，加密市场内衍生品成交量占据总成交量的比重已经超过75%，而衍生品做市商的做市与对冲行为对于价格的变动有着持续的显著影响。与之相比，“项目方经营事业的努力”甚至并不是主要的影响因素。

同理，由于影响山寨币收益的多数因素来自于外部因素（宏观流动性、情绪、投机等），项目发起方、组织方和关联方的管理并不一定起到关键性的作用。此外，由于加密社区的运营通常采用 DAO 模式，持有山寨币的投资者有权参与项目的运营与管理。

事实上，投资者在项目的运营与管理中起到了关键作用：代币持有者参与的社区投票将直接决定项目的关键走向，来自社区的匿名开发者和贡献者则为各类项目的运营与维护做出了不可磨灭的贡献，而这些人都是项目的投资者和参与者。项目的成功与否取决于社区的共同努力，当然也不能忽略宏观环境的影响，但可以肯定的是，仅靠项目发起人的努力，加密市场不会发展到当下的程度。

因此，看起来，山寨币“很像是证券”；但多数山寨币并不符合豪威测试的任何一项标准。也许有部分山寨币可以被判定为“部分符合豪威测试的标准”，但这并不能定义其就是证券。人和玉米的基因相似度接近50%；但很明显，人并不是玉米。

假如，水最终被认定为证券...

尽管我们已经通过诸多事实证明了“山寨币大概率不是证券”，但我们必须为最坏的情况做打算。

在 SEC 最终获胜的情形下（这可能需要数年甚至十年的时间），山寨币发行者与流动性提供者将会面临着前所未有的窘境。在通过豪威测试之前，美国的金融系统与银行系统并不会为以项目方为代表的高合规风险客户提供服务；他们必须选择其他的系统。此外，即使项目方的代币暂时未被认定为证券，合规问题仍将伴随代币的发行、交易等一系列环节。

香港、迪拜和韩国等地可能是一些可行的选择；这些地方的监管机构对于加密市场更加友好。但与美国市场相比，香港等地区可以提供的服务水平与融资规模仍有较大发展空间。不过，项目方融资渠道的转移，对落地方而言，无疑是好事情；而对加密市场而言，这意味着“内部再均衡”；北美在加密市场中的主导地位或将有所减弱。

对于加密市场内部的另一类重要参与者——资管机构而言，曾经为他们带来了可观收益的山寨币投资组合，现在成了“烫手的山芋”。高波动带来的损益暂且不表，仅合规风险就可以使得他们果断选择平仓所有山寨币相关的头寸。事实上，在 SEC 的诉讼之后，投资者已经在从管理山寨币的基金经理手中撤资；在一周内，部分山寨币投资组合损失了65%的在管资金，而每周从主要加密资管机构中流出的资金规模也已经达到了3900万美元。

当然，加密机构不一定会放弃山寨币。持有有关加密资产的场外收益互换并不违反合规要求（只要投资者同意即可）；同样，持有山寨币的指数期货和期权也是可行的选择。可以预期，对于一些加密监管相对友好的地区而言，山寨币相关的指数与衍生品似乎是很有前景的生意。不过在这之前，山寨币或将暂时在机构的投资组合中“退居幕后”一段时间——这是难以避免的。

对于散户而言，合规似乎并不是什么问题；相较于银行账户，他们更乐于持有加密资产。因此，离岸市场与链上市场对他们而言没有限制；在任何地方都可以做交易。散户其实已经在用脚投票；对中心化交易所的进一步监管风险正在推动着投资者转向去中心化交易所。随着监管风波的发酵，我们或将见证链上市场的进一步发展。

但综合来看，无论山寨币是证券与否，避险情绪产生的影响是长期的。尽管机构与散户拥有多种多样的渠道以规避合规风险，合规本身就是风险——它在保护投资者的同时，也增加了所有投资者的交易成本，而后果已然开始显现。散户与机构正在重拾他们对于 BTC 和 ETH 的喜好，山寨币则遭受了冷遇，占比持续缩小。此外，在当前的宏观环境下，加密市场面临的流动性压力正在进一步提升，而 BTC、ETH 和稳定币则是加密投资者当下最为安全的流动性去处。山寨币熊市或将长期持续，我们需要为此做好准备。