Blofin Flow Insights: 水龙头

Author: Matt，Blofin CEO

“雷声大，雨点小”

经过一年的大幅加息，从4月的一系列最新数据来看，通胀危机似乎要结束了。鲍威尔和拉加德们在加息上的大踏步让交易员们叫苦不迭，而以 SVB 为代表的一系列熠熠生辉的地方银行则在美联储一路不停地加息中走进了历史。但不得不说，他们距离成功抗击21世纪开始以来最大的通胀只差一步。

不过，经济数据并不像美联储的官员们计划中的那么理想。部分数据（如 PMI）显示“经济依然强劲”；但更多数据表明，再往前一步可能会造成衰退，甚至经济危机；但如果“悬崖勒马”，通胀可能会重新反弹。鲍威尔并不想背负骂名；美联储必须小心谨慎。“中间路线”可能是最好的选择：小幅提升利率后，维持利率高点并缓慢降息，就像交易员们的预测那样。

4.5%的利率可能是美联储认为在2023年年底较为“合适”的利率。“考虑到天气已经久旱，未来可能会有小雨”，美联储的“天气预报员” Nick 说，“但不会有太多降水。”

加密市场的投资者总是更为乐观。最后的加息预期似乎已经在加密市场内被消化：BTC 的1年期期货溢价水平一度突破4%，与无风险收益率之间的平均差值一度缩小至接近0；而在期权市场，BTC 与 ETH 期权交易员们的整体情绪维持在中性偏看涨水平，与2022年相比回升显著。

与其他大类资产相比，加密市场的表现亦显著超越股票等风险资产表现。加密市场的总市值亦已经反弹至1.27万亿美元以上。尽管价格反弹的路径并非一帆风顺，加密投资者们正在向美联储“挥别”；是时候与加息周期说再见了。

然而，现在还没有到“流动性水龙头”重新打开，让我们用盆和碗接到满溢的时候；流动性压力并未因为加息周期即将结束而有所放松。 让我们一起来看看 BTC 在近几个月里发生了什么。

• 受美国对加密市场法币通道监管的影响，BTC-USD 交易对的交易量创下了2021年以来的新低；
• 另一方面，以 BTC 为代表的主流币种的流动性，尽管于4月开始小幅回升，仍处于2022年10月以来的低位，且远未从3月的流动性迅速下跌中恢复。

也许有人会反驳：“ SVB 的倒闭让很多人选择买入加密货币，并将价格从低点推升了超过50%。这不是流动性改善的最好迹象嘛？”

这是很多交易者会犯的错误。很明显，市场的流动性与市值是两个概念。BTC 价格的上升会推动市值上升，但这并不意味着会推动流动性上升。有些交易方式（如买入持有）实际上会降低流动性水平。

让我们回到2021年年初。在 GME 事件中，GME 等一系列 WallStreetBet 概念股的价格动辄翻倍——但你无法买到。订单簿里只有不断出价的交易者，却鲜有交易者选择卖出；事实上，市场深度变得更糟糕了。

3月的银行业危机也在加密市场造成了类似的情况，只不过要比 GME 事件温和得多。大量投资者出于避险目的买入了 BTC，然后选择“成为钻石手”，而非参与交易——这意味着避险资金实际上是从加密市场抽离流动性，而非提供流动性，从而进一步推动加密市场流动性水平的恶化。

另一个值得注意的变动是稳定币的供应量。从2022年4月开始，加密市场的稳定币供应量开始逐渐减少，且在近1年的时间内并未出现显著逆转。这意味着加密市场中的现金流动性（几乎可以被视为美元流动性）被逐步抽离，从而压低了加密资产的估值——这种情形被称为“被动缩表”。

在这段时间内发生了什么？2022年的一系列风险事件（Luna 暴雷、3AC 倒闭、FTX 倒闭等）“功不可没”：投资者失去了对加密市场的信任，并选择将稳定币兑换成美元离开市场。现金流动性的重新进入需要时间；而 BUSD 与 USDC 的遭遇，进一步降低了场内本来就已“足够稀缺”的现金流动性。

那么，加密市场的流动性会在2023年有所改善吗？

可以肯定的是，今年会有三种不同来源的流动性来源：

1. 投资者风险偏好回归带来的流动性；
2. 受银行业危机带来的避险流动性；
3. 地缘政治冲突带来的避险流动性。

值得注意的是，这些流动性来源中，除了风险偏好回归带来的流动性外，实际上，避险流动性并不利于现金流动性。避险交易员们买入 BTC、ETH 并直接持有，而非将手中的资金换为稳定币，留存在加密市场；而对于受地缘政治冲突影响的群体而言，兑换并持有稳定币的规模也并不像乐观者估计的那样庞大。以俄乌冲突为例，近一年时间过去，冲突带来的避险需求并未阻挡住加密市场“被动缩表”的脚步。

同时，除加密市场内部参与者外，外贸类行业亦是稳定币的重要需求方与持有群体之一。有趣的是，他们对于稳定币的需求与加密市场内部的交易者们惊人类似：在宏观经济形势变差时，外贸因商品需求受到影响而低迷，对稳定币的需求下降；而在央行开始降息重新释放流动性时，对商品的需求开始重新上升，此时投资者的风险偏好亦开始回归，推升对稳定币的需求。

尽管避险流动性的到来为加密市场带来了新的机会，但从根本上看，加密市场流动性的回归有赖于宏观经济周期。同时，考虑到现金流动性大多以美元形式存在，这意味着，现金流动性的改善与美联储的利率政策息息相关，至少需要等到美联储开始降息——也就是9月以后，现金流动性才有改善的可能。而在现金流动性水平改善前，加密市场仍然需要面对可观的流动性压力。

香港：新的水龙头？

如何改善加密市场的流动性？这有点像是在问一个农民：“如何填满半空的水缸？”他会跟你说：“打一口井，或者等雨季回归。”

“等雨季回归”也许是最为容易的解决方案之一。高利率不会长久维持；在降息的号角吹响后，流动性便会“如雨水般”回归。然而，美联储官员们已经习惯反复无常；在银行业危机时，他们转向鸽派，而在仅仅一个月以后，他们便开始重新强调进一步加息的重要性。“雨季回归”的时间可能会比预想的要久的多。

另一种解决方案则是“打井”——引入新流动性。基于美元的稳定币为加密市场带来了优质的现金流动性；然而，这意味着美国官员们的任何一句话都可能会在加密市场引发新的风暴。在3月银行业危机前后，许多银行被要求放弃加密市场业务，以换取纾困方案，而一纸政令则让 BUSD 在加密市场的扩张进程彻底终结。

面对上述情形，选择降低对美元稳定币的依赖，并引入新流动性可能是合适的选择。曾经，来自东方的加密投资者贡献了不亚于北美交易员们的交易量。然而，2021年开始，东亚地区对加密资产的强监管，使得来自东亚的流动性进入加密市场困难重重。2023年，北美交易者已经成为了加密市场的主要群体，并推动了加密资产与美元的强挂钩。

BTC 分时成交量水平变动。来源：Kaiko

因此，香港政策的改变让投资者又惊又喜：来自东方的水龙头或将再次打开，而美国官员们亦或将失去在加密市场“呼风唤雨”的能力。在金融市场运作方面，作为传统金融市场的“纽伦港”三极之一，香港并不落下风：

• 作为亚洲金融中心，众多机构落户于香港，为来自全亚洲乃至全球的交易者提供服务；
• 香港对于加密资产的政策出现了显著转变，由相对限制变为相对鼓励。香港的银行、基金等从2023年年初开始就已经在调研如何为加密资产投资者提供交易、存储、资产管理等服务。
• 香港拥有着亚太地区最大的金融及金融工程人才储备库，且在区块链、加密资产等方向的研究已经持续数年。与美国相比，尽管香港地区尚未有大量加密项目方落地，但香港在交易所、衍生品、以及基础设施等方面并不逊色于美国。香港地区完全有能力为全球投资者提供完善的交易服务。
• 香港的联系汇率制度与稳定币模型类似，且已经稳定运行数十年，经历多次金融危机考验亦维持稳定。香港在联系汇率制度方面的经验积累，可为基于港元或者其他货币的稳定币提供足够参考，特别是风控相关的参考——这意味着为加密市场引入来自港币的流动性“应该可行”。

毫无疑问，香港具有成为加密市场“新引擎”的能力。港币流动性或与美元流动性并行；港府亦对基于港元的加密交易系统表明了支持态度。

让我们乐观一些：尽管美联储对于拧开水龙头依然“不情不愿”，随着香港加密市场的建设与完善，现金流动性的回归进程可能大大加速，而港元稳定币与美元稳定币或将成为加密市场未来的两大现金流动性来源。在新一轮上升周期中，香港扮演的角色与地位或将更加重要，最终使得加密市场重新回归相对平衡的“双引擎驱动”格局。我们期待香港加密市场发展为我们带来的更多惊喜。