Blofin Flow Insights: Pressure

Author: Matt, Blofin CEO

“我们仍需要更多加息”

美联储与欧洲央行的官员们对通胀的恐惧似乎是刻在基因里的。20世纪70年代的反复通胀与经济停滞，使得欧美各国经济深受其害。在冻结工资与物价、维持紧缩政策等多种方式宣告无效后，美联储最终通过大幅加息，以持续数年的衰退为代价，最终解决了通胀问题。

当年，当下的政策制定者们还风华正茂：1973年前后，鲍威尔刚刚大学毕业不久，而拉加德则还是学生。“十年通胀”带来的影响贯穿了他们人生中最美好的时光；因此，面对2021年的通胀情形，美联储与欧洲央行不约而同选择了“快速提升利率、尽快压制通胀”的解决方案。这种方案可以被视为“沃尔克方案”的改良版，在“尽可能不引发衰退”的前提下，通过高利率给经济“降温”，最终实现对通胀的控制。当然，衰退也仍然在可选项之内；正如鲍威尔所言，“引发温和衰退不是不可能，但我们有一系列工具可以处理。然而，如果通胀持续甚至演变成“滞胀”，局面将一发不可收拾。”

美联储的态度在此时已经明了。尽管3月的银行业危机使得交易员们一度押注“美联储投降”，但美联储通过教科书式的预期管理，成功在安抚市场情绪、控制危机蔓延的同时，维持了加息政策的不变性。鲍威尔强调“依据数据做决定”，而其他官员则频繁表态“通胀尚未平息”。4月核心 PCE 数据的公布为美联储的官员们提供了足够的加息理由：通胀“已经有所反弹”，需要进一步加息以进行压制。无论是“基于数据”还是“基于观点”，进一步加息已经是板上钉钉；交易员们的希望破灭了。利率或将在5%以上维持至年底。

对于欧洲央行与英国央行而言，进一步加息似乎别无选择。在 OECD 国家中，欧元区的通胀显著高于北美，而英国的2023年4月核心 CPIH 年度通胀率创下了1992年2月以来的最高水平。欧洲央行官员已经表态，为了将通胀控制在2%，即使欧元区处于通胀下降、货币紧缩开始产生影响以及银行限制信贷的“关键”时刻，加息仍将继续进行：

“我们仍然必须保持持续的高利率，所以现在我们必须真正做好准备，关注我们的（通胀）目标，并实现它。”——拉加德

对于风险资产市场而言，重新回升的加息预期进一步压下了风险资产市场表现的天花板。同时，随着债务上限危机的暂时解除，投资者对于美元的偏好重新回归。与之相对应，5月开始，美债价格持续下跌，债券收益率倒挂幅度再次回升。银行业危机带来的短暂“欢乐时光”结束了；高利率时期仍在继续。

作为风险资产市场的流动性末端，加密市场的表现亦在天花板附近徘徊。在4月短暂突破30,000美元大关后，BTC 的后续价格表现并未带来太多惊喜。流动性的缺乏使得价格缺乏向上或者向下的持续动力：尽管当下的流动性水平略好于近几个月来最差的时刻，但距离可以撼动“流动性天花板”仍有很长一段距离。

对于加密交易员们而言，看起来接下来的时间不会有什么惊喜：最坏的情况早已被定价，而复苏遥遥无期。这意味着从4月开始的震荡将会一直持续。然而，转折点似乎正在到来；通胀可能并没有想象的那么严重。

通胀被高估了吗？

在制定利率政策时，美联储通常会关注一个指标：个人消费支出物价指数（Personal Consumption Expenditure Price, PCE）。根据 Investopedia 的总结，PCE 数据中通常会包含以下内容：

• 耐用品：机动车辆和零件、家具和耐用家用设备、娱乐用品和车辆以及其他耐用品
• 非耐用品：为场外消费而购买的食品和饮料、服装和鞋类、汽油和其他能源商品以及其他非耐用品
• 服务：住房和公用事业、医疗保健、交通服务、娱乐服务、食品服务和住宿、金融服务和保险以及其他服务

看起来很全面，不是吗？美联储表示：

PCE 更好地反映了消费者支出的变化，例如由于价格变化而选择替代商品。同时，它涵盖了更广泛的支出范围。此外，PCE 数据可以进行修订，以支持最新的数据及其包含的信息。

这就是问题所在。首先，PCE 数据基于上一个月的物价相关数据进行编制，这意味着其具有滞后性；其次，PCE 数据可以“进行修订”——这意味着数据可以偏向于为政策提供支持所需，而非反映实际通胀情况。

而如果将 PCE 数据拆分，根据达拉斯联储的分析，核心通胀主要来自于汽油价格以及核心商品、服务价格的上涨。让我们一起来看看对“核心商品价格上涨”部分的描述：

...在核心商品中，计算机软件及配件的价格指数（年化下降 23.2%）的负面影响最大，比 4 月份的核心价格下降了约 0.3 个百分点。另一方面，二手车价格指数（年化 68.5%）产生了最大的积极影响，对 4 月份的核心价格贡献了约 0.7 个百分点的年化百分比...

...我们的“三大”价格指数——汇总了核心服务中三个最大和波动最小的组成部分：租金、业主等价租金（OER）和外出就餐价格——4 月份的年化增长率为 6.2%，与3 月份的年化增长率为 6.3%。单独来看，租金的年化增长率为 6.9%，OER 为 6.8%，外出就餐（更正式地说，“其他购买的餐食”）为 4.4%...

注意！推升价格的核心因素之一是二手车。这意味着什么？在流动性压力下，更多人选择买入二手车而非新车，这使得二手车的价格居高不下。如果再考虑到房屋租金价格的上涨，不难发现：在实际物价上涨幅度有限（食品价格稳定，除汽油外的其他能源价格下降）的情况下，二手车与租房的高企反而印证了美联储强硬政策推升了衰退的可能性。

幸运的是，除了 PCE 数据外，Truflation 等第三方提供商也在向投资者提供着实时通胀数据。截至5月29日，实时通胀已经下跌至2.9%以下，距离2%的目标只有一步之遥；很明显，美联储的数据已经落后于实际通胀的下降速度。

那么，为何美联储会选择进一步加息？对于再通胀的恐惧可能是原因之一。在20世纪70年代，通胀曾一度被控制，但随着政策的放松而快速反弹。因此，除了对于通胀的压制外，利率的抬升亦会被考虑用于压制再通胀的可能性。

有趣的是，进一步加息对于加密市场的负面影响也在逐渐消散：

• 如果进一步加息导致了衰退，美联储会使用一系列政策工具推动经济复苏（通胀此时已经不是问题）。3月的行情证明了避险流动性对于 BTC 和 ETH 价格的推动作用；在可能的衰退情形下，避险投资者或将重新偏好加密资产，而美联储推动经济复苏所释放的流动性亦将有利于加密资产的表现。
• 而如果在进一步加息后开始降息，流动性重新释放将会推动投资者调整风险偏好，随着新流动性的进入，加密资产的价格亦会重新开始上升。
• 即使是最坏的情况，进一步加息并未导致衰退，但高利率环境持续，加密资产现有的沉淀流动性仍可以支撑现有价格；情况不会变得更糟了。

让我们暂时忘掉通胀与利率；无论是进一步加息还是维持高利率，加息周期已经接近结束，是时候在加密市场做一些资产配置了。

“慢牛”

在加息周期结束时，加密市场将会如何变动？让我们一起回忆下上一个加息周期加密市场的表现：

• 2015年，美联储开启货币政策正常化，并于2018年密集加息4次，将利率抬升至2.5%。终结了2017年的加密牛市；
• 而随着利率于2019年开始逐步下降，加密市场亦同时开启回暖之路，但在高利率的压制下反弹有限；
• Covid-19 疫情的冲击使得美联储于2020年第一季度将利率迅速降低至0附近，流动性泛滥推动加密市场进入了2021年的加密牛市。

与2018-2020年的加密市场相比，2021年年末至今的加密市场表现与之颇为类似：随着美联储于2022年转向加息周期，加密市场由牛市转向熊市；而随着利率顶峰的到来，加密市场逐渐趋于稳定，并开始逐步“收回失地”。不难判断，高利率环境不会持续很长时间。随着美联储逐渐调低利率，加密市场亦将会迎来流动性的回归。此外，BTC 减半行情等加密市场内部利好因素，亦会与回归流动性一起刺激加密市场的反弹。

考虑到美联储预计开始降息的时间有所延迟，加密市场回暖开始的时间或将于年底开始。不过，对于再通胀的压制将会影响美联储的降息速度。美联储希望流动性回归的速度可以得到“合理控制”，而黑天鹅并不是总会出现，类似 Covid-19 疫情那样直接推动利率“归零”的情形或将很难再次发生。

综上，加密市场也许会经历一个相对漫长的复苏过程，类似于美股的“慢牛”或将是下一个牛市的显著特征之一。不过，“慢牛”也没什么不好的；这意味着加密市场的成熟，而在“慢牛”的过程中，属于加密市场的更多价值与机会将会被发掘出来，并随着流动性的回归与更多投资者的加入而大放异彩。准备好了吗，朋友们？