加密基金 101：资金费套利策略

在本篇文章中，您将全面了解资金费用及其市场影响、有效的套利策略、风险管理技巧以及实用案例研究。

在加密货币中，最常见的量化策略类型是市场中性套利。在各种中性套利策略类型中，容纳最多资金的策略是资金费套利，即赚取永续合约的资金费，同时保持头寸完全对冲，无论市场涨跌都可以获取收益。

由于收益稳健且取用相对灵活，资金费套利类似于币圈的余额宝货币基金，可以跑在稳定币资金上，也可以跑在 BTC、ETH 等资金上。

基础知识

什么是资金费

由于 100 倍杠杆的巨大投机作用，从 BitMEX开始，永续合约在加密货币行业获得了极大的成功，是散户和机构交易加密货币的首选标的。

关于永续合约和期货有什么不同，以及资金费是什么，各个交易所都有详细的介绍，这里以币安教程为例。

“传统的期货合约也称为交割合约，有固定的到期日，通常为月度或季度交割。到期时，合约价格和标的资产价格一致，所有未平仓头寸都已结算。

与传统合约不同，永续合约没有到期日，也就是说交易者可以永久持仓。如果没有合适的价格锚定机制，合约价格和现货价格不会保持一致。使永续合约中的合约价格和指数价格保持平衡的机制是资金费率。

资金费率决定了注资期永续合约持多头头寸或空头头寸的交易者之间的付款情况。

注资期是指资金费用在持多头头寸和空头头寸的交易者之间进行支付的定期事件。通常 8 小时支付一次。用户支付或收到的名义金额被称为资金费用。

请注意，币安合约的资金费用不是支付给币安平台的手续费，而是交易者之间互相支付的。该机制是为了维持合约市场与现货市场中加密货币价格的平衡。

资金费 = 资金费率 x 头寸名义价值

• 资金费率是由期货价格和现货价格之间的差额确定的周期性利率（可以是正数或负数）。
• 头寸名义价值是期货合约中未平仓头寸的大小。”

资金费用通常每 8 小时收取一次。默认资金利率为 0.01%（预定义利率），年化约为 10%。

在极端情况下，频率会缩短至 4 个小时，甚至 2 个小时来抑制过度投机，以确保永续合约与现货价格挂钩。

怎样套利

简单来说

• （常见）当某个永续合约的资金费用为正数时，做空该永续合约，同时买入对应数量的现货
• 当某个永续合约的资金费用为负数时，做多该永续合约，同时在杠杆交易卖出对应数量的现货（此处杠杆借币利率必须低于资金利率，交易才有利润）

资金费套利的典型方式是用 USDT 本金，用 USDT 买入现货，并在 USDT 永续上做空。

长期持币者也可以通过 BTC 和 ETH，甚至使用币安 WBETH 和 OKX BETH 投资资金套利来赚取 staking 收益，所谓的币本位套利。币本位套利策略必须从交易所借入 USDT，并支付利息，因此收益率会低于 USDT 本位的资金套利。

然而，不是说 USDT 本位的套利策略就没有利息了，当持有的 USDT 已全部用于购买现货后，为了进一步增加杠杆（买入更多的现货头寸并在永续对冲），策略需要对后续借入 USDT 支付利息。

预期收益和风险

资金套利具有稳定的收益率和极低的回撤，目前的市场规模（运行资金利率套利的总资金体量）超过 200 亿美元，其中大约一半是像 USDT 和 USDC 这样的稳定币，另一半是像 BTC 和 ETH 等非稳定币…预期收益和风险

资金套利具有稳定的收益率和极低的回撤，目前的市场规模（运行资金利率套利的总资金体量）超过 200 亿美元，其中大约一半是像 USDT 和 USDC 这样的稳定币，另一半是像 BTC 和 ETH 等非稳定币…

收益

USDT 本位资金费套利的策略收益率年化可能在 5% 到 70% 的范围内，很大程度上取决于市场情绪，Coinglass 展示了最近资金费率情况 https://www.coinglass.com/en/FundingRate，这意味着如果你在过去 365 天以 1 倍杠杆做空 XMR 永续合约，总资金费收益是初始本金的 21.9%（当然，你需要用另一倍杠杆去购买现货对冲，不然做空 XMR 的 Delta 亏损会超过资金费收益）。

根据公开市场数据，典型的资金费套利策略的收益率是年化 10-30%（考虑到有额外的杠杆来提高收益率，但同时策略为了避免仓位集中也需要在资金费率略低的币种上开仓）。而币本位套利的收益经验数值是 USDT 套利收益率的一半（由于借贷时的抵押品折扣，和借入 USDT 的利息）。

资金费套利策略可能出现暂时的回撤，一般出现于永续合约价格和现货价格拉开的时刻，但一旦收敛后回撤就会消失（换言之是未实现的亏损）。当然如果策略没有处理好被强平了或强减了，可能会有 2% 甚至更高的回撤（这种就是已实现的亏损）。总之，资金费套利的夏普比率和卡玛比率都相当优秀（5-10 是很常见的数字）。

风险

市场中性策略不等于无风险。除了交易对手风险（如果你还记得 FTX…），资金费套利也有自身的交易风险。

现在排名前三的永续交易所（币安、OKX、Bybit）都已经推出了投资组合保证金模式，当交易完全对冲的头寸时风险确实比以前更低。但是，即使策略已按预期完全对冲，仍然存在交易风险。

永续的逼空

就算完全对冲，如果杠杆过高且过于集中，市场中性策略仍可能会被强平。

想象有个叫做 ABC 的代币，当 ABC 现货是 100 USDT，ABCUSDT 永续是 101 USDT，我试图赚取 ABCUSDT 后续的资金费，和当 ABC 现货和永续价差收敛时的 1 美元差价。

假如我账户里有 100 USDT 的余额，为了扩大收益，我杠杆交易买入 3 ABC 的现货（原本的 100 USDT 加上借入的 200 USDT，我一共有 300 USD T的购买力市价购入 ABC 现货）并开空 3 ABC 名义价值的 ABCUSDT 永续。这是我的持仓：

过了一段时间，ABC 的价格急涨。在这种情况下，通常发生的情况是现货和永续同步急涨，但是投机水平较高的永续合约在短时间内会比现货上涨更多（直到套利者把价差扳平）。假设在某一时刻，ABC 现货上涨到 200USDT，而 ABCUSDT 永续上涨到  235USDT。现在我的持仓变成了

这个例子看似极端，但在大行情下这种情况不是没有可能。由于永续空头被强平清算时就变成了市场做多。此外，在大行情下，订单簿深度将变差，加剧了价格波动范围。

2024 年 4 月 17 日，Gate 交易所的 POGAI 币发生过一个极端案例（在此案例 3 周后该合约被下架，不过我还是翻到了当时的截图，现货最高点为 0.0012 USDT 而永续合约最高点达到了 0.002 USDT）。这意味着，即使行情前一天，你持有一个完全对冲的投资组合，并且 POGAI（和 POGAIUSDT 合约）的持仓占总持仓只有 15-20%，因为价格在 24 小时内上涨了 10 倍，如果没有同步减仓那么你在 POGAI 上的总持仓集中度将上升到 60-70%，而此时现货和永续的基差拉开带来的未实现亏损已经超过了所有持仓的价值，导致整个账户被强平归零。

再补充一点，所有非稳定币在组合保证金账户中作为抵押品时都有折价。例如，根据币安规则 https://www.binance.com/en/futures/trading-rules/perpetual/portfolio-margin/collateral-ratio，市价 100 USDT 的 BTC 被视为 95 USDT，而 100 USDT 的 BOND 代币被视为 10 USDT，一般市值越高流动性越好的代币打折越少。当交易所计算是否需要清算时，使用的是抵押品价值而不是当前市场价值。因此，在投资或者跑资金费套利策略时，不能只看投资组合杠杆率，需要看单账户的维持保证金率和超额保证金。

强行减仓（ADL）

强行减仓和强行平仓一字之差有什么区别？强行平仓是交易者亏了太多使得保证金被清算，而强行减仓是因为交易者赚钱而交易对手方亏无可亏，使得交易所必须同步降低赚钱的仓位。

假设 ABCUSDT 永续合约交易对上只有 2 名交易者，你和我。你做多 100 USDT 的 ABCUSDT 永续，账户内有 100 USDT 保证金（1倍开多），而我做空 100 USDT 的 ABCUSDT 永续，账户内有 10 USDT 保证金（10 倍杠杆开空）。

当 ABC 代币价格上涨时，你赚我亏。假设价格上涨了 10%，那你赚了 10 USDT，而我亏了 10 USDT，我的保证金就变成了 0（所以我被交易所清算了）。如果 ABC 的价格进一步上涨，你的头寸理论上还应该继续赚钱，但是已经没有对手方会为额外的利润买单了因为我归零了，那交易所总不可能自己贴钱补给你。因此，交易所必须同步平掉你的头寸，以保证衍生品交易对手方之间的零和。

更详细的书面教程还是参考币安教程。

ADL 有什么风险？因为资金套利通常是在大资金量上运行的（不少单个账户的总持仓名义价值能达到 1 亿美元）。当 ADL 发生时，将立即带来该币种现货上的敞口，这个敞口相比于该币种的现货流动性是巨大的，导致难以在合理成本内消除。策略有 2 条路可以选，分批市价订单，在短时间内扛着 5% 甚至更多的滑点快速消除敞口，或者平缓地用限价 maker 策略被动平仓，当头寸累积过大的时候可能敞口超过日交易量的 50%，被动平仓预计超过 12 小时从而带来不可预测的盈亏。

所以策略要主动降低 ADL 顺序，及时减少仓位来避免 ADL 实际发生。而一旦不幸被 ADL 了，量化策略需要第一时间探测到仓位变化，并试图用最合理的方式，降低滑点和和敞口暴露的时间，甚至需要人工介入去平仓。

不同风格

有这么多量化团队在跑资金套利，他们都是完全同质的策略吗？下面是他们可能采用的不同方式

场所: 同所 vs 跨所

由于组合保证金账户，通常资金费套利在同一交易所(子)账户中交易，以提高资金效率和降低保证金风险。一些团队进行跨所交易，通常是币安或 OKX 这样的一线所与像 Gate 或 dYdX 等二线所进行交易，跨所策略一般更多在套取不同所之间的价格差异，而不是资金利率差异。由于更高的管理成本（提币转账权限）、更高的风险和更低的容量，跨所策略远不及同所策略流行。

币种: 大币 vs 小币

像 BTC 和 ETH 这样的大盘蓝筹币的资金费偏稳定，通常是正的，并且变化幅度相对于小币种较小。一般而言，高资金费率都是小币种，所以交易小币种会期望更高的盈利能力。考虑到小币种会有更多抵押品减值，还有更高可能受到价格操纵，套小币种的资金费率必须采取保守的杠杆和分散的集中度，而交易具有更高杠杆和集中度的大盘股通常是可以接受的。总之，关键指标是账户的维持保证金率。

标的: 现货 vs U 本位合约 vs 币本位合约

出于定价和流动性的考虑，量化团队首选现货和 USDT 本位永续配对。现在随着 USDC 永续合约流动性的增加，现货与 USDC 永续配对交易也在增加。币本位永续一般较少用到，因为更难完全对冲（因为币本位保证金期货合约单位是 USD 不是币量），流动性比 USDT 永续差，所以较少使用，不过也有偏激进的团队会交易 U 本位永续和币本位永续来套取资金利率的差异。

调仓: 主动 vs 被动

主动: 偏向于交易执行，不断地从预测资金费用较低的币种调仓到较高的币种。这种策略风格每天都会积极交易，平均每日换手率为 30-50%，有时甚至在高波动的市场里超过 100%。被动: 专注于统计数据，试图预测未来几天甚至几周高资金费率的币种。仅在市场波动现货价格和合约价差显著变化时调整头寸大小。这种策略风格不是每天都试图交易，平均每日成交量低于 10%，甚至会出现连续数日 0 交易量。

成交: maker vs taker

资金套利是交易 2 条腿（现货和永续），大多数策略标准方式是使用 maker 成交 1 条腿后另一条腿用 taker 执行，因为 taker 费用昂贵，还会承担滑点，但是 maker 可能会暴露 delta 敞口。一些低换手率策略在两条腿上都使用 taker，它们本来就不经常交易，所以影响十分有限。一些高换手率策略会在两条腿上都做 maker，优化了执行成本但需要控制 Delta 敞口暴露时间。

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风控

防止强平

在表格视图中可视化总持仓和净敞口，实时监控是否有未对冲的仓位，或者过于集中的仓位，以防止被强平

防止强减

跟踪每个仓位的 ADL 排名，并在图表中可视化，防止集中被 ADL

违规警报

实时监控数十条预设规则，如回撤、敞口、杠杆、集中度、交易范围……并通过Telegram、Slack、短信和电话发出警报

绩效分析

策略报告

横向比较多个团队和对标指数，评估多项策略指标如波动率、夏普比率...

PnL 归因分析

在指定时间段内计算 PnL 归因，分来源，分币种，分已实现和未实现

运营

记录保存

余额和头寸的历史小时快照，留存所有交易记录，并使用交易记录与余额和头寸进行对账

统计

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