Flow Insights：流星

黎明将至？

BTC 的反弹似乎有些出人意料。在 SEC 监管风波刚刚过去、而宏观环境尚未改善的当下，投资者的乐观情绪“理论上”并不应该在此时出现。不过，加密市场的投资者们对于利好消息已经等待得太久，而任何消息都可能是价格回升的催化剂。

在低流动性下，推升价格并不需要太多成本；于是，在“巨头们纷纷准备进军加密市场”“ BTC 现货 ETF 或将通过”等利好消息影响下，BTC 的价格迅速抬升。对于现货持有者而言，简单的囤币策略为他们带来了超过持有 S&P500 多头数倍的收益；而 Delta 1 多头则由于长期以来的良好预期，在本轮上涨中亦获利颇丰。即使对于空头而言，由于看涨情绪的浸染，尽管被清算的仓位规模相较来说更大，但并未达到近3月以来的新高。

投资者的乐观情绪亦涌入了期权市场。在价格上涨的驱动下，对于看涨期权的偏好推动了几乎所有期限的 BTC 与 ETH 期权的偏度至0以上，尤以 BTC 更甚。而随着价格的上涨，期权卖方成为了加密市场中承压最大的一个群体：大量看涨期权变为实值，这意味着他们必须跟随价格上涨而不断买入，以对冲价格变动风险——这使得期权卖方成为了成为价格上涨的催化剂。随后，不少跟风的投资者进一步买入看涨期权，带来了更高的对冲压力与价格上涨推力。

不少人已经在期待牛市的回归。利率水平看起来已经不会再超预期；通胀已经下跌，即将接近美联储的2%的既定目标。全球顶尖资管机构的背书则即将为加密市场带来新的流动性，而监管的影响则使得流动性更集中在 BTC、ETH 等主流加密资产当中，或将推动 BTC、ETH 更早进入“技术性牛市”。

然而，“流动性回归”似乎是一个值得商榷的问题。从2022年熊市开启以来，加密市场出现过数次短暂的价格反弹，但随后便因预期下滑和事件冲击而下滑至更低的价格水平。那么，这次的反弹是否也会像以往的历次回暖周期一样，“如流星一般划过”？

“加密缩表”与流动性再分配

让我们先来看看加密市场内的稳定币情况。作为加密资产与法币间的兑换媒介，稳定币被认为是加密市场内部的“现金”。对于任何一类资产而言，现金流动性都是至关重要的存在：与该资产挂钩的整体现金规模与资产的价值直接相关，而活跃现金流的变动则会直接影响到资产价格，且其影响力随着杠杆的使用而被进一步放大。

对于传统市场而言，现金流动性的统计较为困难；大多数情况下，我们只能得到一个较为模糊的估计值。幸运的是，由于区块链的透明性，我们可以相对准确地衡量加密市场中的现金流动性水平。

看起来，加密市场整体现金流动性水平图表所反映的事实与投资者的预期产生了一些偏差。事实上，从2022年4月开始的加密市场现金流动性下降进程（又被称为“加密缩表”）并未受到价格的短暂反弹而有所中断；这意味着当下的价格水平缺乏足够的流动性支撑，任何冲击都可能导致获利回吐。

那么，本轮的反弹的动力来自于何处？目前来看，来自内部的流动性再分配——而非外部流动性进入——是更可能的动力来源。交易所内的稳定币储量向我们透露了这一秘密。通常而言，稳定币储量的下降，意味着投资者更倾向于将加密资产换为现金流动性，从而推动加密资产价格下跌；而稳定币储量上升则意味着可能的买入流及价格上升。

6月中旬开始，主要加密交易所内的稳定币储量出现了显著回升，并同时带来了反弹行情。与3月不同的是，3月避险资金的流入并未影响到加密市场内部流动性的下降趋势，行情主要由外部资金驱动；而6月的行情则大概率来自于加密市场内部资金驱动，其买入行为推动了 BTC、ETH 等加密资产价格的上涨。

此外，加密市场内部市值占比的变动亦反映出了流动性分配比例的变动。目前，BTC 占据加密市场内部市值的比例即将达到50%，而对于其他币种而言，无论是 ETH、稳定币还是山寨币，其占比均在6月中旬出现了不同程度的下降。考虑到外部流动性尚未成规模回归加密市场，而从合规角度看，BTC 无疑相对其他加密资产而言更为合规，推动了投资者将手中的其他加密资产转换为 BTC。

综上来看，BTC 的上涨是以大多数其他加密资产的流动性被抽离为代价的。这也从一部分角度解释了今年年初至今 ETH 乃至许多山寨币表现均不如 BTC 的原因。

然而，以流动性再分配带来的反弹，并不是“免费的午餐”；代价是什么呢？

Pin Risk

短期来看，BTC 的反弹似乎是市场开始好转的迹象之一。但是，任何一个市场的长期良好表现，离不开足够的流动性支撑。内部流动性再分配提供的支撑是有限的；在两个银行账户间来回划转资金并不会让你拥有的总财富变多。不过，考虑到加密市场中的大部分资产都与一种或多种衍生品相关，内部流动性的再分配仍然会带来风险；它会影响到风险市场的交易行为。

“大头针风险（Pin-Risk）”就是由流动性再分配带来的隐含风险之一。期权做市商们在3万美元附近卖出了大量看涨期权；这些看涨期权已经变为实值。看起来没关系，不是嘛？绝大多数做市商都会利用 delta 对冲来控制他们的方向性敞口。

但我们不能忽视的是，delta 变动的快慢——也就是 gamma，同样也会对做市商的对冲行为产生显著影响。回忆一下期权101课程里面的基础知识：gamma 是 delta 的变化速度。随着距离到期日越来越近，gamma 呈非线性增加，这意味着 delta 会随着期权到期日临近而变动得越来越快。在 delta 变动较慢时，做市商在一定频率内的对冲规模相对较小；但在 delta 变动较快时，做市商的对冲频率及对冲规模均会因此而上升。

在流动性水平较低的情形下，做市商的频繁买卖会对价格产生显著影响。当然，做市商并不会坐以待毙；他们会通过合成期货等策略控制 gamma 敞口不超出风控阈值（事实上他们已经在这么做了）。但如果出现突然的价格变动（例如加密鲸鱼抛售），做市商可能别无选择；他们只能跟着卖出以降低 gamma 敞口。

考虑到 gamma 敞口在到期日之前会变得异常巨大，对冲 gamma 风险引发的抛售规模将会十分可观。6月30日交割的期权即将到期，而目前的 BTC 期权的 dollar gamma 已经达到了1亿美元以上，且集中在3万美元附近。这意味着一旦 BTC 价格下跌至3万美元以下，价格每向下移动1%，做市商甚至需要增加价值1亿美元的空头，无疑将会给 BTC 的价格表现产生巨大压力。

幸运的是，“大头针风险”通常并不会发生。“维持市场在季度交割前的稳定”似乎已经成为了一种共识。不过，在加密市场并没有什么不可能；我们仍需小心对待。

交割之后....

在半年度衍生品交割结束后，2023年下半年的行情将正式开始。从 gamma 敞口的变动来看，期权市场投资者们的持仓反映出了一些有趣的隐含预期：

BTC 的价格下跌幅度将较为有限，跌破 28,000 美元的概率相对较小；而向上的空间则相对较大，甚至有希望反弹至35,000 美元及以上。

ETH 的价格表现会相较于5月和6月有所改善，但反弹幅度相较 BTC 或将有限。ETH 的价格更有可能被“粘”在1,900美元附近。即使有所突破，ETH 亦会在2,000 美元以上遇到较大阻力。然而，一旦出现突破性下跌，在到达1,600美元之前，ETH 将难以获得足够的价格支撑。

如果进一步解读上述预期，不难发现，在宏观因素、监管与机构偏好的影响下，不仅流动性的分配已经出现了实际改变，对于流动性分配的预期亦已经出现了改变。BTC 的合规属性已经得到了广泛承认，无论是加密市场内部现有的流动性，还是未来进入加密市场的新流动性，机构和散户对于 BTC 的青睐或将显著超越其他加密资产。

然而，在美联储重新开始释放流动性之前，投资者对于 BTC 的青睐意味着对于其他资产将会获得更少的流动性；而在流动性“零和游戏”下，一些新叙事的出现亦可能在短期从 BTC 中抽走流动性，并造成 BTC 短期内的低迷表现。

考虑到当前的市场深度水平，流动性的转移或将带来类似股市中的“行业轮动”效应。一部分加密资产会在短期内表现喜人，而另一部分加密资产则因为流动性的抽离而表现不佳。但可以预期的是，每一部分的良好表现都是暂时的——就像流星一样；这可能是我们将要面对和适应的新市场特征之一。让我们一起跟随流动性的变动，迎接2023年下半年的到来。