From Trust Fall to Trustful

在我们开始上大学的时候，教科书上总是会说：“银行拥有着最高的信用等级，且央行会对银行的经营活动和风险进行影响与控制，因此储蓄是最安全的投资方式之一”。

但是，真实的市场与教科书上写的完全不同。教科书上的内容通常是由各种100%概率的假设所构成，例如有效市场假说与“理性人”假设。而在真实世界中，银行会倒闭，国债会违约，而央行也可能由于各种不理性的操作引发金融市场巨震。总之，没有100%的“安全边界”——在加密市场，各类风险事件已经为我们留下了深刻印象，而2023年的银行业危机则再一次刷新了投资者的认知。

与东海岸相比，西海岸的人们似乎天生喜欢进取与冒险。现代风险投资勃兴自西海岸，孕育了硅谷、因特网与比特币。各类 VC 为许多初创企业提供“从孵化到上市”的完整服务，而当地的银行亦为各类初创企业提供了必须的贷款，以维持这些企业的运营与研发所需。

从风控角度看，为初创企业提供贷款无疑是“风险最高的行为”之一。初创企业可能因为各种原因（甚至只是团队不和）而倒闭，为银行增加一笔又一笔坏账，甚至连带影响银行的经营现金流。然而，一旦某些企业成为独角兽，其估值扩张带来的收益可能是初始估值的“百倍甚至千倍”，而银行也可以从对初创企业的投资和贷款中获得可观利润。

在丰厚的期望回报下，带有“赌性”的操作被银行所默许。赌性思维开始在银行的每个部门中扩散：风控调低了对于银行内部风险控制的要求，Bankers 被鼓励“探索新的方向”，而交易部门则开始突破风控边际，寻找获取更高收益的办法。类似的事情并不是第一次发生：2007年-2008年，法兴银行因“交易事故”损失了49亿欧元。现在，类似的事情发生在了西海岸以硅谷银行为代表的的一系列银行身上。

在传统认知中，债券投资、特别是国债投资，被认为是”风险极低”的投资方式之一。国债由国家信用作为担保；持有国债获得的收益是“无风险”的——10年期美债收益率已经成为了“无风险利率”的代名词。在低利率时代，银行通过购买国债支付利息、获得额外收益并无不妥。“美债是安全的”—— 这似乎已经成为常识。

然而，任何资产都不可能没有风险。债券的买卖双方并不一定是“持有至到期”的；通常他们会在债券价格相对较低时买入，并在价格相对较高时卖出。债券的价格波动通常是相对稳定的，其价格循环周期通常为1-2年。因此，在相对低位买入债券，等待1-2年，便可获得一定收益；而如果如果债券价格下跌过快，美联储便会适时出手干预——至少从20世纪90年代开始就是如此。

然而，在金融市场，历史数据只能作为参考，而因为“刻舟求剑”而损失全部身家的交易员、基金与银行早已数不胜数，而硅谷银行也只是其中新的一员。

严格的风控似乎并不符合西海岸人一直以来的“进取与冒险精神”；而根据2018年后的美国银行相关法律，像硅谷银行这样的“地方银行”被归类为“第四类银行”，即不需要进行压力测试（一种银行风控手段），也不需要向公众定期汇报压力测试结果。也就是说，地方银行的管理人们可以拿这些钱进行在“合法框架”下的任何投资。

2020年开始，受 Covid-19 疫情影响，10年期美债收益率开始了持续拉升；债券收益率的上升意味着价格的下跌。此时，买入“便宜”的无风险债券似乎是一个稳赚不赔的生意。抄底债券，等到到期即可获得收益，在扣除每年付给储户的利息后，净利润依然可观。而随着美债价格一路下跌，债券收益率一路上升，带来的预期收益越来越“丰厚”。于是，硅谷银行抄底了大量的10年期美债，越跌越买，期待在未来大赚一笔——直到他们意识到一个问题：美债似乎有点不对劲。

由于创纪录的持续通胀问题，美联储于2022年开始了21世纪以来最快速的加息之路。对金融市场的冲击已经在预期之内，加密市场的市值在此次加息中蒸发近70%。但是，加息对于银行的冲击亦不可忽视：随着利率的抬升，他们需要付给储户更高的利息。对于备用金充足的银行而言，这似乎仍可接受；但对于将过多资金投资进长期债券的银行而言，他们的流动性被“锁死”在无风险债券里，而10年期债券的价格则仍在进一步下跌。

而对于硅谷银行而言，情况可能更糟。他们持有了大量的10年期美债，而在美联储的持续加息下，随着衰退预期的上升，美债市场出现了收益率倒挂——也就是说，短期债券收益率高于长期债券收益率，息差为负。这意味着地方银行需要付给储户更高的利率，而在未来很难收回成本。在历史上，类似的局面出现时，美联储通常会选择停止加息，重新开始为市场提供流动性——就像他们在2018年所做的那样。

但这一次并不相同。鲍威尔并未表露出停止加息的态度；由于通胀的反复，美联储在加息的道路上越走越远。最终，在2023年2月，美债收益率倒挂达到了沃尔克时代的水平，创下了1982年以来的记录；美债的价格亦持续下跌，2年期美债收益率最高时达到了5.09%。

对于储户而言，此时是否把钱放在银行变成了一个“值得考虑”的问题。通胀仍然居高不下，而银行利息并不理想；在5%以上的年化收益面前，储户似乎更乐意通过货币市场基金买入美债。提款开始了，亦宣告了地方银行业灾难的来临。

此时的硅谷银行有两个选择：

• 抛售美债，换回流动性。但由于美联储加息仍在继续，美债的价格仍在下跌，抛售只会将账面浮亏坐实。考虑到大量用户存款实际上已经被用于买入美国国债，造成的损失难以计数。
• 尽量安抚储户，希望他们不要提款，并祈祷美联储早日降息，美债市场恢复正常，他们可以出售美债换回流动性并赚一笔，“就当无事发生”。

在储户的提款要求面前，他们同时做了这两件事。这进一步带来了灾难性后果：部分储户意识到硅谷银行的流动性“似乎出了什么问题”，而硅谷银行随后披露损失并寻求再融资的行为导致了投资者对于流动性问题的“怀疑”变成了“坚信”。储户们开始争先恐后提款——在挤兑面前，硅谷银行的结局可想而知。

当然，出问题的不只是硅谷银行一家。作为“第四类银行”，缺乏风控的地方银行爆出了各种各样的问题，且可能远超想象。储户们不再相信银行；在银行破产潮下，只有国家信用与黄金值得依赖。投资者对于国债的购买使得国债流动性一度枯竭，债券价格波动超越了2020年疫情所带来的影响；而黄金的价格则突破了2,000美元，达到历史新高。

大型银行亦难逃一劫：瑞士信贷因为连续数年的风控问题造成了数百亿美元的亏损，最终在银行业危机的冲击下，股价接近归零，被瑞士银行收购。瑞士当局对瑞士信贷部分债务的归零处理，使得投资者蒙受了进一步损失；而在瑞士信贷危机暂时得到缓解的当下，另一家欧洲大型银行，德意志银行的问题又开始暴露出来。

作为加密行业从业者，银行业的风雨飘摇使得我们不得不开始考虑一个问题：在当前的困境下，普通投资者承受着前所未有的风险：甚至曾经被认为“最安全”的银行也无法再信任。那么，加密市场是否可以在此时承担一部分来自银行的流动性，并在未来被长期纳入投资组合之中？

流动性来了，但可能只是避险

在传统市场银行业危机扩散的当下，加密市场亦难以“独善其身”。硅谷银行的倒闭使得 USDC 受到了波及，其价格一度因为恐慌性抛售下跌12%，与美元脱锚；即使最终 Circle 成功从硅谷银行中取出了所有存款，投资者对于 USDC 的谨慎态度并未因此而减少，USDC 的价格尚未恢复稳定。

但对于 BTC、ETH 等主流加密资产而言，避险资金的涌入显著推升了其价格。BTC 的价格创下了6个月以来的新高，涨幅超40%；有趣的是，ETH 的表现则逊色很多。同时，期货市场对于本轮上涨预期反映平平，表明本轮上涨主要依靠避险情绪带来的现货买盘，而非基于良好预期下的的买入看涨行为驱动。

必须承认，这些避险资金为加密市场注入了一定活力。交易量有所上升，流动性亦有所改善。但是，这是否意味着加密市场的牛市已经重新开始？似乎并不尽然。

首先，尽管银行业危机带来的威胁使得美联储针对部分银行释放了部分流动性以进行纾困，但距离投资者认为的“美联储投降”相距甚远。通胀仍然维持在高位，高通胀周期能否在2023年结束仍属未知。这意味着美联储的政策可能会出现反复。

同时，尽管美联储可能暂停加息，但高利率环境仍将持续。与2020年-2021年类似的低利率时代很难在近几年重现。尽管交易员们预计美联储将会在2023年逐步降低利率，但利率仍将在近一年内维持在3.5%以上的高水平，且可能持续更久。在通胀彻底缓解之前，美联储的流动性压力或将持续；面临类似情况的欧洲央行亦或采取类似行动。

此外，根据目前的纾困计划，美联储紧急释放的流动性主要提供给银行。而由于“加密友好银行”在银行业危机中几乎全军覆没，考虑到加密市场所处的流动性末端位置，加密市场获得流动性的时间或将相对滞后，比例也会更低。

因此，避险流动性的到来并不意味着加密市场的复苏。在经历2022年一系列加密市场风险事件后，投资者的信心仍未恢复；一旦传统市场回归稳定，避险流动性的再次流出，或将对加密市场造成反向冲击。

From Trust Fall to Trustful

“Be your own bank.”加密市场近期的表现，很大一部分原因来自于投资者对比特币的信任。相较于传统银行，Bitcoin 网络基于“无需信任”的原则设计，且不会破产；在确保密钥安全的前提下，存放在 Bitcoin 网络上、以比特币形式存在的流动性是”绝对安全“的。尽管比特币的价格波动巨大，但在国债与大型银行债券甚至都可能不再安全的当下，对于风险容忍度相对较高的投资者而言，加密资产仍然是可行选项之一。

然而，对于投资者而言，买入加密资产、持有加密资产，利用加密资产进行投资、获取收益，需要与钱包、交易所、项目方在内的多个主体进行交互。而在2022年，上述环节都曾出现过一系列问题，使得大量投资者不再信任加密市场，并选择离开。因此，合规化、专业化，透明化运营，及更严格的风控系统，必须提上日程。

加密机构需要提供透明的信息，包括他们的业务模式、风险管理和安全措施等。这样可以让用户了解加密市场的运作方式，从而建立信任；同时，加密机构需要加强安全措施，包括但不限于默克尔树、多重身份验证、第三方托管等措施，以确保用户的资产安全。此外，加密机构需要进一步合规化，满足监管与用户要求，重新打通加密市场与传统市场间的资金通道，并重新建立建立机构与用户的之间信任。

在风控系统方面的改进亦不可少：用户资产的挪用和丢失是不可被接受的。因此，加密机构需要通过资产证明等透明化运营方式减少作恶，并通过更严格的风控系统保证投资者的资金不会因机构内部错误的投资方式出现损失。

Blofin 正在向上述方向努力。我们已经引入了 Merkle Tree 系统，以确保资产结构透明可靠，随时供客户查证。同时，Blofin 的资产由 Fireblocks 进行托管，并由 Fireblocks 提供保险服务，以应对资产失窃等多种情况，最大化保证用户资产的安全。当然，基于先前应对加密市场内部一系列危机的经验，我们也对 Blofin 的风控系统进行了数次迭代升级，以有效应对未来可能出现的风险情形。

对于加密市场而言，银行业的危机无疑是一次宝贵的机会。避险流动性的到来可遇不可求；而把“避险流动性”变为“常驻流动性”，必须通过加密市场内部的迭代与完善，重新赢回投资者的信任——“From Trust Fall to Trustful”