Blofin 市場主流衍生品套利策略收益分析— Apr & May

市場概況

美聯儲5月的加息與 LUNA 的崩潰為加密市場帶來了巨大的衝擊，引發了2021年5月以來加密市場最大的一次波動。在 LUNA 事件後，加密市場的整體市值縮水至1.2-1.3萬億美元左右，而加密市場的流動性亦受到顯著負面影響。儘管波動率的抬升為永續合約跨所套利策略帶來了2022年年初至今的最好收益表現，但其他策略收益均相較於第一季度出現明顯回縮。

永續合約套利

在4月的低波動時期，加密市場的整體情緒總體保持穩定，故4月資金費率套利策略收益雖小幅下降至0.27%（年化3.24%），但與3月基本持平。考慮到加密市場投資者在4月逐漸將美聯儲5月加息的影響納入定價，資金費率套利收益的遞減并未超出預期。

然而，LUNA 的崩潰使得加密資產投資者的信心下降至冰點，看空情緒進一步主導市場，從而導致資金費率套利收益出現顯著下行。與4月相比，5月的資金費率套利策略收益下降至0.17%（年化約2.1%）。如以 Aave USDT 存款利率作為無風險利率，資金費率套利仍可獲得0.3%的超額收益，但已經顯著低於美國10年期國債等傳統無風險資產的收益率，這使得資金費率套利策略相對“無利可圖”。

在投資者先前的預期管理及加密市場本身的下行趨勢共同影響下，4月與5月的資金費率套利策略通常只能以三分之一倉位運行，僅在4月初與4月下旬部分時段可半倉運行。考慮到資本市場的流動性收縮仍在持續，資金費率套利策略未來的表現仍將繼續受限。

而對於非主流加密資產永續合約而言，與之相關的套利策略則因持續的負基差而難以開倉。4月，部分流動性尚可的加密資產永續合約平均負基差達到了-0.04%，而在5月則進一步下探至-0.068%。

不過，受益於較高的波動率水平，跨所價差套利策略的收益仍較為理想。在4月的低波動率情形下，跨所價差套利收益有所收斂。其中，BTC 跨所價差套利月收益下降至2.09%，而 ETH 跨所價差套利收益則下降至2.53%。5月 LUNA 事件造成的衝擊使得跨所價差套利收益大幅上升，BTC 跨所價差月收益上升至3.36%，而 ETH 的跨所價差月收益則上升至4.22%，策略表現為年初以來最佳，亦顯著超越其他策略收益表現。

在考慮到手續費與摩擦成本等因素後，如以價差≥0.03% 作為開倉標準，跨所價差套利策略可在4月與5月保持全倉運行。值得一提的是，從2021年11月至今，跨所價差套利策略已經全倉穩定運行逾6個月以上。

交割合約套利

在3月份加密市場的反彈後，投資者在4月的預期與3月相比並無顯著變化。但隨著投資者於5月不斷調低對於加密市場的預期，交割合約的日均基差於5月收斂至平均0.11%的低水平。在此情形下，交割合約套利的理論收益已經顯著低於跨所套利等策略。

值得注意的是，在期貨市場，主流加密資產期貨合約的遠期溢價水平已經於5月底下跌至3%左右，而9月30日到期的季度期貨溢價水平則下跌至1%左右，進一步限制了交割合約套利策略的表現上限。

市場近中期趨勢展望

由於美聯儲加息路徑並未顯著改變，加密市場的下跌趨勢在9月到來前很難有逆轉的可能性。9月，美聯儲將會進行緊縮政策的階段性評估，如通脹得到較好控制，加密市場或將在年底迎來流動性回歸；而如果通脹難以得到控制，美聯儲的緊縮政策或將持續，並使得加密資產表現持續處於低位。

值得注意的是，在經歷 LUNA 事件引發的流動性出走後，加密市場的投資者預期與流動性水平雙雙接近見底。因此，除跨所價差策略外，衍生品基差套利策略的表現在短期內難有起色。但另一方面，由於流動性不足，加密市場出現顯著波動的可能性有所增加，對於基於波動率的策略而言較為有利。