The Catastrophe: Weekly Market Review from Blofin

前奏

FTX 的歷史結束得如此突然。如果在美聯儲11月加息結束後的那個晚上，有人說 FTX 會在幾天內耗盡流動性，用戶無法取出存款，絕大多數的投資者會覺得他應該去看看醫生。

小的交易所也許會在熊市內倒閉，但大型交易所已經扛過了從監管到機構破產潮的一系列衝擊，積累了大量的業界聲譽，早已是“大到不會倒”的存在——直到 Coindesk 的一名記者，對着他新寫的文章按下了“發佈”鍵。

當然，這篇文章在當時只是引發了一陣討論：作爲行業內主要交易所，FTX 發行的交易所通證 FTT 並不是什麼缺乏信用的“垃圾債”，而 Solana 也是業界的主要公鏈之一。因此，很少有人會懷疑 FTT 與 SOL 的價值。無論是 Alameda，還是 FTX, 其賬上的資產依然“沒有什麼可以指摘的地方”。投資者議論一番後，便開始重新關注起10月 CPI 數據——這將會影響12月的加息幅度，並對加密市場造成影響。

但是，懷疑的種子已經深深地在投資者心裏種下。五月與六月的時候，Luna 的投資者和 3AC Capitial 的投資者就是像上面這麼想的；他們抑或破產，抑或損失巨大。於是，部分機構開始準備提款避險，而這在市場上造成了更多流言。儘管 FTX 在努力去對抗流言造成的消極影響，此時，各方勢力已經蠢蠢欲動。

“流動性核彈”

FTX 救助了 Alameda Research，使後者成爲了從5月-6月的機構倒閉潮中活下來的“幸運兒”之一。FTX 向 Alameda 提供貸款，而 Alameda 很可能是以 FTT 與 SOL 作爲抵押，以獲取這筆紓困貸款。在2021年牛市期間，FTT 與 SOL 是廣泛被接受的抵押品；救助方式看起來“沒有什麼問題”。

這恰好是問題的關鍵：FTT 的發行是由交易所控制的，某種程度上相當於交易所的“銀行券”，由交易所提供信用擔保。但是，一旦交易所有任何問題，FTT 將變得一文不值。類似的事情在歷史上已經發生過許多次。

而且，抵押物的價值實際上一直在縮水: 在5月中下旬的時候，SOL 的價格大約爲50美元，而 FTT 的價格則約爲30美元。而在11月事發前，兩者的價值已經縮水了30-40%。通常情況下，Margin Call 早該已經響起；但直到事發前，Margin Call 的新聞並未見諸報端。

作爲 FTT 的主要持有者之一，Binance 似乎在11月份的報道公之於衆後，才發現了事情似乎不對勁。也許他們先前已經瞭解到一些端倪，但這並不重要；CZ 覺得是時候做些什麼了。於是，他公開發文宣佈，Binance 將賣出手中的 FTT。

作爲加密市場的核心人物之一，CZ 親手爲“流動性核彈”裝上了引信。但即使到了這個時刻，FTX 的 SBF 也並不覺得緊張。現有的存款足以應對提現需求；而隨着市場回暖，Alameda 的債務會通過 FTT 與 SOL 穩定轉換回美元。一切仍在掌握之中；FTT 與 SOL 的價格並未下跌，甚至還略有上漲。

鏈式反應

當意識到了問題的嚴重性後，機構的反應速度總是最快的； 以 Nexo、Circle 和 Jump Trading 爲代表的機構率先從 FTX 交易所內提出了自己的資產。經歷了5月與6月的慘痛教訓之後，加密機構意識到：在熊市期間，除了自己的錢包，沒有什麼是可靠的，也沒有什麼是不可能的。

部分聽到風聲的個人投資者也開始提款。但直至11月6日，提款並沒有出現明顯問題；FTT 與 SOL 的價格也分別穩定在24美元與30美元左右。只要撐到10月 CPI 數據公佈，市場進一步回暖，FTX 與 Alameda 也許便會大概率安然度過此次危機。然而，Alameda 的 CEO 發佈了兩條聲明，親手按下了“流動性核彈”的起爆按鈕：

這兩條言論看似是迴應投資者的質疑與 Binance 的“挑釁”行爲，表明自己的資金充足、運行良好，”優勢依然在我”。然而，投資者想的是：

有超過100億美元的資產從資產負債表中不翼而飛，去了別的地方。它們現在在哪裏？

Caroline 給出的 FTT 收購價顯著低於 CZ 發出推特挑戰時當時的市價（24美元）。交易員們通常不會把底價掛到 Twitter 上，那麼，Caroline 的底價是不確定的，但大概率比22美元更低。這意味着，Alameda 和 FTT 可能已經沒有足夠的現金流穩定資產價格。

於是，即使是爲了短暫避險，大量投資者開始拋售 FTT，並從 FTX 交易所撤資。“流動性核彈”被引爆了。僅僅48小時後，FTX 交易所的流動性便告罄，宣佈停止提款。拋售潮蔓延至全市場，進一步引發了2022年下半年最大的市場波動。

在衍生品市場，由於風險陡增，期貨與期權的反應劇烈。在期貨市場，美聯儲加息前後緩慢回升的 BTC 期貨基差迅速轉爲負值，表明投資者的遠期隱含預期已經顯著趨於悲觀。

而在期權市場，BTC 的波動率曲面再次出現了類似於5月與6月的反轉，短期避險情緒再次上升至峯值。與5月、6月相比，儘管 BTC 的波動率上升幅度略低，但 ETH 的波動率上升幅度則顯著高於5月，僅次於 3AC Capital 事件引發的波動幅度。

在擠兌、代幣暴跌、投資者出逃等多個因素的共同打擊下，FTX 的結局幾乎是註定的。儘管 SBF 反覆表示“他將會盡力籌集資金”，並打算將 FTX 出售給 Binance，但由於 Binance 放棄收購，而市場上其他機構亦因 FTX 本身的糟糕狀況而放棄救助。11月11日，FTX 宣佈破產，正式成爲了加密市場的歷史一頁。

然而，FTX 的倒下，只是鏈式反應的開始。由於 FTX 一直打造的“合規”與“可靠”形象，在加密市場積累了大量來自散戶與機構的人氣。他們把 FTX 當做穩健的理財產品來源與收益來源，以及良好的資金存儲地，並未對此有任何懷疑。在臺灣、香港、新加坡、韓國等地，FTX 很受歡迎；而對 FTX 投資的機構中也不乏紅杉等國際一線PE/VC。

在本次事件中，臺灣、韓國等地用戶損失慘重：在臺灣地區，超過50萬人（佔當地總人口的2%以上）的資金被捲走，無數人損失了大部分乃至全部積蓄。對於相信 FTX 的機構而言，他們在 FTX 內存放的資產不復存在，BlockFi 等曾經的一線資管機構亦從此走入歷史。

"The Catastrophe"

FTX 事件對於加密市場的影響是毀滅性的。從5月至今，投資者在經歷一次次的損失後，最終發現：項目方不可靠，機構不可靠，而即使是市場內擁有良好聲譽的大型交易所也不再可靠。被宣傳爲“頂級”的機構與交易所亦可能串謀，從與投資者的對賭中獲利。此時，“避險與觀望”成爲了大多數人的選擇。

多個信號反映出流動性流出的加速：根據 Glassnode 數據，從交易所內流出的 BTC 量達到了2021年以來的新高，甚至超過了牛市頂峯，且大幅度的資金流出尚未出現結束的跡象。熊市下交易所內原本已經頗爲緊張的流動性變得更加捉襟見肘。

但是，與上述影響相比，被“武器化”的流動性則在本次事件中造成了更爲深遠的負面影響：

擠兌可以在瞬間摧毀一個擁有百萬乃至千萬級別用戶，但準備金不足的交易所或資管平臺。

SBF 挪用用戶資金致使準備金不足，導致了 FTX 的崩盤和破產，最終自食其果。但即使對於100%準備金的交易所，擠兌依然會對交易所的經營與聲譽產生破壞性影響，且在短期內難以恢復。

使用流動性武器的成本並不算很高：幾個擁有足夠粉絲的 KOL 便可以引發投資者對目標交易所/資管平臺的恐慌情緒，進而引發擠兌；而讓投資者冷靜下來需要的成本顯然高得多。

對於資管平臺而言，擠兌造成的危機可能會更糟。資管平臺上的許多高收益產品基於期權構建，而在以歐式期權爲主的加密市場，投資者的資金在產品到期前是無法兌付的。一旦投資者在情緒引導下開始擠兌，絕大多數資管平臺的流動性都會在短時間內被榨乾。即使產品可以到期兌付，短期內的“流動性空腔”也足以致命。

此外，流動性武器可能會成爲大平臺/大機構對於小機構的另類“核威懾”。“流動性核彈”可以輕易摧毀一個大型交易所，而中小交易所與資管平臺則更難以應對此類攻擊。即使提現完全正常，離開的流動性很可能不會選擇再回到原有的平臺——對於客源有限，勉強維持經營的小衆平臺而言，這足以致命。

誠然，不夠穩健運營的交易所被加密市場自然淘汰，客觀上有利於市場的穩定。然而，當部分市場參與者意識到”流動性可以被作爲武器“時，被淘汰者很可能不是違規的一方，而是籌碼不足、人氣不足的一方。這並不會推動加密市場的發展，相反，這會造成壟斷，並促使各方開始開發乃至使用各種可以用於摧毀對方流動性的“武器”，以保證自己在加密市場中的安全。當加密市場變成黑暗森林，投資者不會選擇最終的贏家；他們會選擇離開。

讓我們看看本次 FTX 事件造成的影響吧：FTX 崩潰導致大量機構隨之破產，而投資者的信心並沒有因 FTX 的破產倒閉而有所恢復，相反造成了更爲嚴重的流動性危機。加密市場的市值下降至已經下降到了2021年年初至今的最低點，而以專業投資者爲主的期權市場內，對加密資產的遠期看跌預期也下跌至2022年年初至今的最低位；哪怕是5月的 Luna 事件以及 6月 3AC Capital 的破產，都未使得專業投資者的預期變得如此悲觀；這是加密市場的“Catastrophe”。

加密市場的復甦被推遲了。美聯儲正在逐步放緩加息步伐並接近利率峯值，而美元也在觸及歷史高位後開始回落。然而，在加密市場內部問題解決之前，很難看到市場恢復的任何跡象。FTX 成爲了歷史，隨之而來的機構破產、交易所倒閉潮，以及可能的監管風暴，或將在近中期對加密市場造成進一步衝擊，並持續壓低投資者的遠期預期。

“流動性核武器”幫助一個巨頭戰勝了另一個巨頭。但從加密市場角度來看，這可能只是危機的開始。在“Catastrophe”中，只有倖存者，沒有贏家。始作俑者，其無後乎？

讓我們稍微樂觀一些。地球歷史上有很多次“Catastrophe”，加密市場也是。在“Catastrophe”發生的時候，沒有“大到不能倒”的存在，相反，巨頭往往最先倒下，而足夠幸運且謹慎的會倖存，並進化得更強大、更完善。我們很難判斷誰能成功在本輪熊市中成功倖存，但是，加密市場總會從各種打擊中恢復過來，並展現出2010年至今久經考驗的生命力與活力。