TI Weekly 期权市场：看空预期

回顾历次数字资产市场大跌，当出现腰斩行情之后，牛市终结，现货价格一路走熊较为常见。不少投资者将本次的下跌与去年的“312”进行比对，乐观的认为数字资产会从卖盘压力中恢复，牛市有望继续。可是新冠疫情之后，世界主要经济体的政府与央行联手实施货币政策与财政刺激稳住金融资产价格，保证经济体系稳健运行，股票、债券、大宗商品在流动性的呵护之下，纷纷取得亮眼表现。目前宏观环境似乎已经不在站在数字资产一边，监管环境不再友好。考虑到本轮牛市已经超过9个月的时间，或许我们已经处于拐点之中了。

比特币历史价格变化，图片来源：Goldman Sachs

总结上周期权市场的数据，我们发现：

• 比特币与以太坊在短期内被投资者一致看空；

• 期权成交量逐渐回落，期权偏度值保持在-10以下；

• 以太坊远期隐含波动率曲面保持左偏，投资者对其价值仍然乐观；

• 高波动，负偏度，低成交的市场形态对多头较为不利；

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比特币

五月份的最后一周，比特币期权成交相对寡淡，无论从权利金口径还是从合约口径，期权的成交都没有办法给我们提供更多的信息。

比特币期权权利金成交量（左）与比特币期权合约成交量（右），截至5月31日20:00，数据来源：gvol.io

观测比特币中短期隐含波动率曲面，短期看空似乎已经成为期权投资者的一致预期。面对如此坚定的市场共识，短期内出现市场反转需要很强的刺激。

比特币期权中短期隐含波动率曲面变化，截至5月31日18:00，数据来源：gvol.io

比特币的远期隐含波动率曲面出现了一定的分歧，这也直接映射出数字资产市场现阶段的主要矛盾：“下半年是否还是牛市”。面对高波动，负偏度，低成交的市场形态，下半年很可能是空头大展身手的机会。

比特币期权远期隐含波动率曲面，截至5月31日18:00，数据来源：gvol.io

尽管在过去七天没有出现明显的事件性冲击，隐含波动率期限曲线仍然保持着倒挂的形态，投资者对于短期市场变化仍然抱有谨慎的态度。我们可以明显看到曲线正在变平。

比特币期权隐含波动率期限结构，截至5月31日20:00，数据来源：gvol.io

从高阶数据观测，比特币在值期权的隐含波动率从高点回落，市场对于利空因素更加敏感，与此同时，期权偏度加深。这样的组合说明，投资者对于下跌的担忧更加严重，市场形成了价格下行的共识。在如此脆弱的市场环境中，持币者不希望再看到任何风吹草动。

比特币期权隐含波动率（左）与偏度（右）过去1个月变化，截至5月31日18:00，数据来源：gvol.io

目前，比特币整体市值在万亿美元附近，宏观经济对于数字资产估值的影响不能在被忽视。尽管目前比特币与黄金的相关性仍然不强，但两者均受到货币政策的影响是不争的事实。市场预期美联储将在Q3进行货币政策收缩，下半年，数字资产将会面临更严峻的宏观环境。

比特币与黄金价格变化，图片来源：Goldman Sachs

通过历史分位图进行波动率观测，由于基数效应，所有窗口期下的现实波动率均处于历史均值以上，高波动市场环境仍在继续。

现实波动率历史分位图，截至5月31日20:00，数据来源：gvol.io

从历史波动率的变化进行观测，比特币现实波动率与隐含波动率双双回落。我们可以明显看到，相较于现实波动率，隐含波动率回落速度较慢，市场并没有看起来那么风平浪静。

现实波动率与隐含波动率的对比，截至5月31日20:00，数据来源：gvol.io

以太坊

与比特币类似，以太坊期权成交同样出现回落。期权的大宗交易并不明显，七天内的成交规模较为均衡。

以太坊期权权利金成交量（左）与以太坊期权合约成交量（右），截至5月31日20:00，数据来源：gvol.io

观测中短期隐含波动率曲面，由于受到消极市场环境影响，投资者对以太坊形成了看空的一致预期。对于以太坊来说，这样的消极的曲面形态并不常见。

以太坊期权中短期隐含波动率曲面，截至5月31日20:00，数据来源：gvol.io

从远期隐含波动率曲面观测，投资者对于以太坊的远期价值仍然看好。与比特币不同的是，投资者对以太坊的价值没有出现分歧。

以太坊期权远期隐含波动率，截至5月31日20:00，数据来源：gvol.io

观测隐含波动率期限曲线，与比特币类似，以太坊的期限曲线仍然展示出倒挂形态。投资者仍然没有对市场掉以轻心。

以太坊期权隐含波动率期限结构，截至5月31日20:00，数据来源：gvol.io

参考 Glassnode 对“519”调整的复盘，稳定币 DAI的的价格一度触及1.02美元，与此同时，我们可以看到 DAI 的流动量在市场下跌的过程中明显提升（增幅20%）。面对数字资产价格的大幅下行，投资者将持有的数字资产换成稳定币，以减少风险敞口。值得注意的是，在去年“312”调整中，DAI 的价格一度越过1.07美元关口。随着从业者的不断创新与优化，我们很高兴的看到 DeFi 生态逐渐具备更强的风险应对能力。

DAI 的美元价格，图片来源：Glassnode

每次大跌的过程中，螺旋性抛盘始终存在。在本次调整中，去中心化借贷平台 Aave 等均出现了清算拍卖的情况，现货价格的下行让借贷平台持有的抵押品的迅速贬值，此时稳定币就成为对抗币价调整的唯一武器。

DAI 的价格变化以及流通规模，图片来源：Glassnode

观察高阶数据，以太坊隐含波动率回落至140附近，这仍然是一个很高的水平。从偏度指标来看，期权的偏度值回升至-10附近，可以明显看出，以太坊偏度的回升相较为迅速。

以太坊期权隐含波动率（左）与偏度（右）过去1个月变化，截至5月31日20:00，数据来源：gvol.io

通过历史分位图来观测，所有窗口期内的以太坊现实波动率均处于75%的历史分位区间。

现实波动率历史分位图，截至5月31日20:00，数据来源：gvol.io

观测以太坊波动率的变化情况，相较于现实波动率，隐含波动率的回落没有那么显著。尽管币价已经从高点下跌超过45%，以太坊似乎没有在2,500美元形成非常稳定的基础。

现实波动率与隐含波动率的对比，截至5月31日20:00，数据来源：gvol.io

结论

在一个月前，投资者对后市的行情极为乐观，以太坊冲破5,000美元关口似乎不成问题。而如今，大部分投资者已经转多为空，本轮牛市是否已经结束成为市场最为关心的话题。我们认为，币价的下跌并不是牛熊转换的决定因素。我们更加关心的是，当前数字资产价格的调整是否影响到行业的发展进程：

• 衍生品的成交量与持仓量大幅下行，交易所盈利受阻；

• 锁仓量滑落，去中心化应用创新速度或将受到影响；

我们很高兴的看到，去中心化应用（借贷与交易）在本次下跌中仍在有序运行，这足以证明技术创新使得行业生态变得更加成熟。不能否认的是，价格下跌已经开始影响行业建设者的盈利能力，如果在长时间内看不到生态回暖的迹象，通证的内在价值将会出现松动，届时牛熊转换的拐点可能离我们就不远了。

链上锁仓量的变化，图片来源：Glassnode