TI Weekly 期权市场：结局

June 22, 2021

如我们上周周报所说，尽管比特币成功突破40,000美元，带动其他数字资产一并走出行情，市场情绪极为寡淡，这样的反弹很难得到有力的支撑。来到六月的第三周，数字资产的表现十分惨淡，无论比特币，还是以太坊，以及山寨币（如：Doge、Shib）都没有任何亮眼表现，在失去上周反弹涨幅的同时，一些数字资产已经逼近“519”后的新低。

总结上周期权市场的数据，我们发现：

现货价格宽幅震荡，以太坊价外期权成交明显；
比特币矿工抛售数字资产，比特币算力下降明显；
美债利率与比特币现货价格不能构成明显的因果关系；
在市场下行的背景下，比特币看跌期权出现明显的溢价。

比特币

市场在六月份的第三周迎来了宽幅波动，比特币现货价格在40,000美元和30,000美元间跳转，这是在“519”后，数字资产市场首次出现超过20%+的单周波动。投资者没有对波动率上升产生太多的反应，比特币期权市场成交表现稳定。

比特币期权权利金成交量（左）与比特币期权合约成交量（右），截至6月22日18:00，数据来源：gvol.io

观测比特币期权曲面，随着比特币现货价格下降，隐含波动率曲面左偏是在预期之内，不过提醒投资者注意的是，即便在上周比特币现货反弹到40,000美元时，比特币看跌期权的溢价仍然存在。

短期比特币期权隐含波动率曲面变化，截至6月22日18:00，数据来源：gvol.io

观测比特币远期曲面，长期投资者对比特币价值仍然具备信心。

远期比特币期权隐含波动率曲面变化，截至6月22日18:00，数据来源：gvol.io

远期投资者的信心可以从 Long Term Holder 这一指标看出，根据 Glassnode 本周更新的数据，短期持有者和长期持有者在互换筹码：

短期持有者：持有期间在一年内的地址在不断增加抛售数字资产的规模；

长期持有者：超过一年以上的持币地址坚定地持有比特币现货头寸。

正如我们之前周报中所说，现货价格高点由短期投资者的狂热决定，而价格底部由长期持有者对数字资产的价值判断决定，在利空频出的现在，市场在考验长期持有者信心。

短期持有者与长期持有者花费数字资产的情况，数据来源：glassnode

不过一些长期投资者（矿工）不得不出售其持有的数字资产，期权周报一直保持着对矿工的经济活动保持关注，由于矿工在持币者的角色较为特殊，他们的生产、出售或是持有，对市场有着不可忽视的影响，在当下的时间节点，需要认真思考矿工在数字资产市场中扮演的角色。

由于矿工是唯一的可以持续获得低于市场价格的参与方，矿工出清的情况在周期变动中时有发生；

2011：比特币从2011年2月开始上涨，从0.6美元/枚上涨至2011年中上升至23美元/枚，算力在3个月后出现下跌，币价跌幅超过80%，算力的跌幅在40%；

2013：比特币在2013年5月现货价格从20美元/枚开启行情，2014年1月比特币现货价格达到高点突破1,000美元/枚，算力在2014年9月见顶，币价跌幅超过80%，算力跌幅在10%；

2018：比特币现货价格从2017年4月的900美元/枚上涨至18,000美元/枚，涨幅超过20倍。此时挖矿已经形成产业，本轮币价与挖矿经济活动具备一定参考意义。币价在2018年1月突破18,000美元，2018年10月算力开始逐渐回落，随后币价回落至3,000美元/枚，跌幅超过80%，算力跌幅在30%左右。

历次周期中，算力对于币价的反应，数据来源：glassnode

在现货价格快速上升的过程中，由于矿场的部署需要时间，矿机的供给能力有限，因此挖矿行业会在特定的窗口中存在非常夸张的回报率。与此同时，正因为算力的提升是缓慢的，因此矿工挖矿的成本并不是一条水平线，而是一条倾斜的曲线。不断下跌的价格会逐渐逼迫成本较高的矿工将持有的数字资产抛出以维持运营，低迷的价格会形成一定程度的反馈。

2018年比特币算力对于币价的反应，数据来源：glassnode

而本次算力的下降并不是由币价迅速下跌所带来的，因此并不能将其与以上几种情况类比。数据显示，矿工正在以4k-5k 枚/天的速度在出售比特币以换取足够的美元，如果市场继续低迷，不排除未来现货价格继续走低，这将对矿工形成双重打击。部分市场参与者认为，事件性冲击对矿场经营的影响至少会持续半年。

矿工地址的现货持有变动情况，数据来源：glassnode

观察隐含波动率期限曲线，比特币隐含波动率曲线整体向上抬升5%左右，由于短期市场出现大幅波动，短端隐含波动率被交易拉高，因此我们可以看到倒挂的曲线结构，这说明投资者认为下半年的市场波动将会更加剧烈。

比特币期权隐含波动率期限结构，截至6月22日18:00，数据来源：gvol.io

不少投资者非常关心美联储政策对于数字资产价格的影响，为了更加深入的了解利率与数字资产价格的关系，我们将比特币现货价格与美国十年期国债利率进行对比观测，历次比特币价格的高点与流动性变化不能构成直接关系，以本轮上涨为例，大部分收益是在美债收益上升之后获得的。

比特币现货价格与美债利率对比，截至6月22日18:00，数据来源：tokeninsight

6月的FOMC会议中美联储提升隔夜逆回购利率（O/N RRP）与超额准备金利率( IOER )，并没有缩减购债规模。对于会议结果，多方和空方具有不同的表态。

多方认为，美联储并没有缩减购置规模，甚至没有实质性讨论退出QE的计划，因此市场无需担忧流动性方面的影响。

空方觉得，美联储已经承认目前通胀是持续性的，同时提升了2021年PCE预期。

观点虽然是矛盾的，但是市场是诚实的，美股黄金下跌，美债利率跃升。这样的组合印证了我们周报之前强调的观点，下半年的宏观环境将不再属于数字资产。

从高阶数据来看，比特币在值期权隐含波动率抬升20%，期权偏度则再次被压低。这样的组合说明投资者认为市场波动加剧，并且存在向下的预期。

比特币期权隐含波动率（左）与偏度（右）过去1个月变化，截至6月22日18:00，数据来源：gvol.io

通过历史分位图进行波动率观测，现实波动率仍然维持在历史均值以上。

比特币波动历史分位图，截至6月22日18:00，数据来源：gvol.io

观测波动率变动情况，现实波动率与隐含波动率维持在相同的水平区间，宽幅震荡的市场环境给隐含波动率带来一定的溢价，考虑到市场面临向下风险，隐含波动率或将推动现实波动率再次上行。

历史波动率与隐含波动率的对比，截至6月22日18:00，数据来源：gvol.io

以太坊

过去七天，以太坊的市场波动同样超出投资者的正常预期，期权成交量给我们带来的新增信息，合约口径下的期权成交量要高于权利金口径下的期权成交量，远期价外期权正在成为投资者的主要交易对象，交易员在为更猛烈的波动做准备。

以太坊期权成交量，截至6月22日18:00，数据来源：gvol.io

从短段隐含波动率曲面来看，由于以太坊的现货价格跌破2,000美元，中短期隐含波动率曲面受到的市场波动的影响较大，曲线左偏形态十分明显。

以太坊期权短期隐含波动率曲面变化，截至6月22日18:00，数据来源：gvol.io

远期隐含波动率曲面仍然维持着正向的形态，投资者对于以太坊的长期价格仍然具备坚实的信心。

以太坊期权远期隐含波动率曲面变化，截至6月22日18:00，数据来源：gvol.io

当现货价格面临着来自各个维度压力时，短期持有者将数字资产不断抛售到市场中，长期持有者仍然坚定的持有现货，与此同时，机构投资者对于数字资产的态度变得模糊不清。根据 Coinshares 的所提供的最新数据，比特币数字资产基金已经连续六周流出，以太坊本周同样呈现出净流出的状态。

数字资产基金的规模变动情况，数据来源：Coinshares

我们之前周报中曾提醒投资者应当关注机构对数字资产的影响，在当下的时间节点，机构对于数字资产的负面影响愈发严重。在本次下跌中 MicroStrategy 再次购买4.89亿美元的比特币，平均买入价格为37,617美元/枚。截止发文，MicroStrategy持有105,085枚比特币，成本价在26,080美元/枚。与此同时，Grayscale的信托份额将会在7月份面临几次集中解锁，届时 GBTC 的负溢价将会更加明显。