牛回速归?关注 2 个关键指标

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兔年的开局令人振奋!过去一个月比特币上涨了 40%,以太坊上涨了 36%,市场的气氛显著活跃了起来。如此强势的表现,人们不禁要问自己:这是一个新的牛市的开始吗?还只是一个陷阱,反弹之后等待我们的是另一个新低?没有人能准确预测未来。我们今天先把价格放在一边,来观察一些价格之外的指标,了解市场内在的情况,尝试解读这一轮上涨的原因,以及推动价格继续上涨的潜在动力。

市场为什么反弹?

我们认为自 2023 年初开始这一轮小牛市出现的原因主要有两点:

  1. 外部原因:全球金融市场的流动性回暖;美国通胀放缓,市场预测美联储加息放缓;
  2. 内部原因:Crypto 市场在 2022 年连续爆雷后,市场已经完成了去杠杆。没有新的黑天鹅事件出现,市场内的资金逐步从优质资产开始建仓。

传统金融市场的流动性回暖

尽管数字资产的表现未来可能与传统投资产品的表现脱钩,但现阶段 Crypto 市场与传统金融市场的表现仍然密切相关。过去一年传统金融市场股票、债券齐跌,是数十年来表现最差的一年。论其原因主要是美联储为遏制美国通胀,而大幅度快速加息,导致全球的金融流动性迅速收紧。

自 2022 年下半年开始,美国通胀开始放缓,美国 12 月通胀同比上升 6.5%,是 2021 年 12 月以来的最低值。市场普遍预计美联储的加息将会放缓。金融市场压力得到缓解,流动性恢复。下图为衡量整体金融市场压力的指数,涵盖了信用市场,股票市场,金融机构融资市场,避险资产及波动率,金融市场压力目前为 2022 年初以来最为缓和。

金融市场压力指数,来源:Office of Financial Research

Crypto 市场完成去杠杆

Crypto 市场在 2022 年经过血腥的洗礼后,市场内部的杠杆已经大幅度降低。

Crypto 市场内的杠杆主要有两个来源,一是交易所内的杠杆交易,二是链上 DeFi 的抵押借贷。无论是交易所内的杠杆交易,还是 DeFi 里的抵押借贷,目前都处在数年内的低位,市场上的整体杠杆水平明显的下降。

合约未平仓量(Open Interest)是指投资者持有的衍生品未平仓合约总量,代表活跃的仓位价值。未平仓量的变化可以帮助我们了解交易所内杠杆交易的情况。目前,交易所内未平仓量相比去年 11 月 FTX 倒闭前下跌了 30%,相比 2021 年牛市时跌幅逾 60%。

合约未平仓量,来源:Coinglass

链上抵押借贷中,$ETH 是 DeFi 中最重要的抵押品,我们可以通过 $ETH 作为抵押品的借贷中,潜在的清算金额观察链上的杠杆情况。DeFi Llama 的数据显示,如果 $ETH 价格下跌至 $1,000,仅仅会有价值 2.2 亿美元的 $ETH 被清算。这说明链上借贷的杠杆率很低,抵押借贷者将借贷金额控制在非常安全的水平内,在如此低的杠杆率下,出现大规模清算概率几乎可以忽略不计。

当 $ETH 价格下跌到某一金额时,DeFi 借贷内的清算规模,来源:Defi Llama

金融流动性回暖,Crypto 市场内部完成去杠杆,我们判断市场于 2022 年末已经触底。但这次强劲的反弹中,资金对于非主流币种仍然处于一种观望状态,担心是否有新的爆雷事件,于是抄底比特币成为资金重回市场的首选。

这导致了本次的市场反弹一个明显特点,$BTC 领涨。比特币的市场占比回升到近 6 个月的高位(2022 年 5-6 月间 $BTC 市场占比的快速跳升是由于市场避险,资金流出中小市值通证导致)。

比特币市值占比,来源:Tradingview

链上活动在回暖,但存在隐忧

价格的上涨仅是一方面。行业的目标是建立一个基于区块链的经济体,链上活跃的经济活动才是数字资产价格的基本面。在现实世界,我们用国内生产总值衡量经济的发展,而链上世界还没有一个衡量整体经济活动的指标。以太坊的 gas 费用可以作为一个短期内参考指标,活跃的链上经济活动会导致更高的 gas 费用。(我们想强调 gas 费用只适合短期的观察,随着以太坊的技术发展以及 Layer2 的普及,gas 费用趋势是越来越低,长期来看 gas 费用并不能作为衡量链上经济活动的指标)

剔除 11 月份由于 FTX 事件的恐慌导致的 gas 费用飙升,以太坊目前的 gas 费用是 26 gwei,处于半年的高位。链上活动明显在回暖,以太坊也重返通缩

以太坊 gas 费用 7 日移动平均值,来源:Glassnode

价格上升,链上活动活跃度上升,但我们仍然认为市场并没有完全恢复。目前市场上最大的隐忧是全市场稳定币仍然在流出。

稳定币是 Crypto 市场流动性的源头,市场外的资金进入市场首先会把资金兑换为美元稳定币。美元稳定币的净流入代表了外部资金的进入,而净流出则代表了 Crypto 市场内的资金在离开。

过去一年,稳定币有两波显著的流出。第一波流出发生在 2022 年 5-7 月,由 Terra 和 3AC 的破产引起,第二波开始于 10 月,在 FTX 倒闭之前并延续至今。在两次市场严重恐慌的之间的平静期 8 月及 9 月,稳定币流出显著减轻,甚至出现一定的流入。

我们预计随着这一轮市场的回暖,稳定币流出会逐渐缓解,从净流出转变为净流入。

稳定币的净流出,来源:Glassnode

大家最关心的问题,能不能继续涨?

能不能继续涨,重回牛市,投资者只关心这一个问题。

一个真正的牛市是什么样的?用传统投资领域的一句话:大盘股搭台,小盘股唱戏。在牛市中,各种各样中小项目的代币受到资金的推动,会上涨数倍,数十倍,而比特币由于其巨大市值,上涨的空间则非常有限。在中小代币上涨数倍,数十倍时,比特币只能上涨一倍或不到一倍,于是比特币的市值占整体 Crypto 市场市值的比值下降。同一时间,火热的市场,各式各样赚钱的机会吸引场外的资金源源不断流入市场内,进一步推动市场前进。

因此,我们需要观察的两个指标:

  1. 稳定币从净流出逐渐变为净流入;
  2. 比特币的市场占比开始缓慢下降。

最理想的情景是,从年初至今的强劲反弹之后市场站稳,逐渐吸引新资金入场,新的资金进一步推动市场内各种项目普遍上涨,逐渐形成新一轮的牛市。我们仍处在第一阶段。

虽然我认为市场正按照最理想的情景推进,但我们还没到一波大牛市中只需要随波而上就能赚钱的阶段,这个阶段需要的是观察指标,保持灵活,如果市场没有按照预想中的情况演绎,那就果断离场。

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记着要远离市场享受生活

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