伽玛暴警告:大规模轧空“正在进行时”

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近几天以来,市场异动频繁,主流数字资产价格急剧上升,而期权交易导致的“伽玛轧空(Gamma Squeeze)可能是重要原因。伽玛轧空往往会带来价格的大幅波动,但也可能为预示着未来市场的复苏。

对于数字资产市场而言,七月的第三周与第四周出现了大量难以忽视的异动。在比特币短暂跌破三万美元后,受多头利好消息刺激,主流数字资产价格开始缓慢回升,导致市场空头措手不及;而 PMI 数据的走低则为资产价格的进一步上升提供了基础,市场乐观情绪开始上扬。

然而,与之相对的是市场流动性的大幅下降。7月中下旬的市场活跃度降低到了近三个月来的最低水平。以比特币为例,其7月中旬日成交量长期维持在300亿美元以下。“低流动性+高预期”的市场宏观背景,为本次数字资产市场“轧空”孕育了温床。

伽玛挤压:什么是“轧空”?

“轧空”,来自于股票市场,英文称为 Short Squeeze,通常由于在流动性不足的情形下,空头因某种原因需要平仓回补标的资产时,市场标的资产需求量远高于流通量,从而由于供应不足导致价格出现陡升。

而 Gamma Squeeze,或称为“伽玛轧空”,则是“轧空”的威力加强版。与传统轧空需要持有现货不同,伽玛轧空通过期权实现。当市场上出现看涨期权大量买入的时候,空头与做市商会选择卖出看涨期权,获得期权费获利。而由于期权卖方风险无限、收益有限,为防止穿仓,做市商与空头需要买入现货对冲价格上涨的风险。

考虑到数字资产期权的低价格,买方可以通过较低的成本,为期权卖方加上规模可观的杠杆;而在市场流动性较低的情况下,期权卖方需要买进的现货资产数量,足以形成对价格的可观抬升。而随着价格抬升,原本未达到执行价格的期权成功抬升至执行价格,多头获利,进一步刺激了期权的购入,从而导致了价格的螺旋上升。这种螺旋上升,直到期权到期平仓为止,都很难停下来。

而目前市场正在面临的,就是这个情况。根据 Deribit 实时数据,截至北京时间下午17:00,在24小时内成交的比特币看涨期权已经超过11,700张,创下了近一个月来非交割日的新成交量记录(在低波动情形下,日常非交割日成交量很少超过8,000张);而从持仓量看,目前分布在32000-40000美元执行价的比特币期权已经达到了20,435 张,而这些期权是在短短两天内由“难以执行”的虚值变成“可以执行”的实值的,为期权卖方带来了规模可观的压力。

这股压力是被谁触发,因何而起?规模又有多大?另一个期权相关指标 Delta 透露了一些更关键的信息。

停不下来的 Delta: 比特币是怎么被“买光”的?

Delta 值,又称对冲值,衡量标的物价格变动对于期权价格的影响程度。通常而言,期权卖方需要缴纳的保证金根据 Delta 计算,为卖出的张数与 Delta 的乘积。Delta 值亦可作为期权是否可实现的判断指标:Delta 越接近0,期权实现概率越低;Delta 超过0.5,通常期权便已实现。


对于期权卖方而言,最不想见到的局面就是 Delta 的飙升,因为这意味着他们需要付出大量的成本以维持仓位。但在“伽玛轧空”出现的情况下,Delta 快速上升,这意味着保证金需求快速上升。由于目前期权普遍采用币本位结算方式,卖方为了应对巨额保证金,只能选择大量买入比特币现货;同时,由于价格上升使得看涨期权变成实值获利,更多看涨期权被买入,更多执行价的期权 Delta 被抬升,一句话,“根本停不下来”。

值得注意的是,通常深虚值期权的 Delta 小于0.1。那么,由于价格快速上升,导致期权变成实值时,期权的 Delta 通常将高于0.5,甚至在价格上涨过快时,执行价较低的期权,Delta 值会变为1。此时,由于期权尚未到期,期权卖方仍然需要补充保证金。在本次“轧空”中,仅33000-40000美元执行价期权的卖方,保守估计24小时内需要补充的保证金就需要不低于8962.86枚比特币 --- 考虑到目前在各大交易所交易中的比特币数量,这足以使得价格产生显著抬升了。

追踪“伽玛暴”

这次“伽玛轧空”的推手,从7月23日便开始了行动。在 7月23日期权交割前后,将近3,000个比特币、执行日期在7月30日、8月6日的比特币看涨期权被购买。次日,比特币价格被推升到34,000美元左右。直到这时,市场上大多数人还是认为这只是宏观经济数据所带来的利好,从而开始买进现货与合约;直到7月26日。

受价格抬升影响,34,000 美元执行价的期权,在周日便已成功转成实值。“伽玛轧空”开始了:7月26日,大量投资者意识到了期权市场“有利可图”,开始购买看涨期权。期权卖方(包括做市商与空方)开始购买现货以对冲卖权风险,而这进一步推升了资产价格。Delta 的疯狂上涨使得保证金暴增,空方苦不堪言:手中备用的现货用尽后,只能将用于资金费率套利的合约与现货平仓后补充保证金,导致部分交易所内未平仓量一度出现了15%的降幅;大量成交请求涌入,甚至一度使得 Binance 交易所内再次出现流动性不足情形。而从目前价格变动趋势来看,“伽玛轧空”仍在进行中。

“伽玛暴”之后:向上还是向下?

从传统市场上每次伽玛轧空的记录来看,伽玛轧空往往代表着资产价格的急涨急跌。原因在于,空方紧急购买现货多为满足保证金要求,期权交割后,其多余库存便会释放,从而重新压低资产现货价格。对于持有者而言,资产价格的大波动似乎并不是什么好事。

然而,“伽马轧空”也反映出了另一种趋势:市场活跃度与乐观程度正在重新上升,且高于预想。只有当市场参与者回升至足够数量,且持仓看多者足够多时,伽马轧空所需的条件才能满足。GME 在轧空事件后,并未一蹶不振,而是一路回升至高位;对于数字资产而言,随着轧空发生,市场信心亦在同时重建,而波动率的抬升提升了交易活跃度,为未来市场的复苏,提供了更多的可能性与基础。

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