Blofin 本週加密市場宏觀表現與影響匯總:似曾相識的長冬

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在宏觀經濟環境不佳與加密市場機構流動性危機的共同壓力下,加密資產市場整體表現維持在2021年初至今的最低水平附近,看跌情緒暫時難有改觀。 相較於 ETH,BTC 面臨著更大的下行風險,投資者對看跌期權的大量買入帶來的額外壓力是原因之一。 考慮到各主要資本市場的流動性收縮政策在7月暫不會鬆動,加密市場的下行趨勢仍將持續。但隨著衰退風險的不斷上升,加密市場的“築底期”或即將到來。

“LTCM 時刻”

從六月中旬至今,加密市場正式進入了熊市的第二階段:機構破產與清盤,也就是一部分經濟學家口中的“LTCM 時刻”。巨頭的倒台只是第一步;對於機構資產的清算和拍賣,以及投資者信心受損所引發的撤資潮,對全市場範圍內的資產估值造成了二次打擊。在投資者對上述情形基本完成定價的當下,作為加密市場的核心之一,BTC 的價格從高點已經下跌超70%;ETH 的價格則已經從高點下跌超75%。

平心而論,目前加密市場所面臨的狀況,與1997年-2002年時的資本市場頗有幾分相似。讓我們回顧下當年發生了什麼:

  • 美聯儲從1995年開始的降息,營造了寬鬆的經濟環境,推動投資者湧入股市。
  • 互聯網的興起與廣泛應用,使得投資者將資金集中於新興的互聯網科技股。互聯網公司的估值節節攀升,其高收益率進一步吸引投資者加入。風投機構很樂意將資金投向互聯網概念企業;而大型投行則為這些互聯網公司的 IPO 大開綠燈。
  • 隨著流動性充滿了 Nasdaq 的每一個角落,從1999年1月起,美聯儲開始了持續1年半的連續加息;同時,監管開始調查部分巨頭企業的壟斷行為,而媒體也開始懷疑互聯網公司的盈利模式。在多重影響下,投資者開始拋售科技股,Nasdaq 指數迅速下跌。
  • 大量互聯網企業破產清算,股價歸零,並波及到重倉這些企業的機構,以及為其提供信貸擔保的銀行或第三方融資渠道。
  • 2001年,美聯儲開始大幅降息,但 Nasdaq 指數直到2002年年中才停止下跌。此時,該指數已經從頂峰下跌了78%。

  • 90年代末,寬鬆的流動性催生了當年叱咤風雲的四大對沖基金(LTCM,老虎基金,量子基金,Omega),而在兩年之內,這些管理資金超過百億乃至千億的基金便只剩下了 Omega 一家。擅長做套利交易的 LTCM 因為過度槓桿+統計套利策略失效,倒在了.com 泡沫破滅的前夕;而老虎基金和量子基金則是.com 泡沫破滅的直接犧牲品。

太陽底下無新事。加密市場牛市的結束與頭部項目的暴雷,使得投資於此且缺乏對沖的部分機構遭受了巨大損失;而先前的過度槓桿化套利與投資,則使得這些機構難以為其先前的舉債擴張支付利息費用。最終,一些機構宣佈破產清算,而為他們提供資金的其他機構亦因壞賬而舉步維艱。僅僅數月,巨頭便化為塵土——就像20年前的 LTCM 那樣。只不過,遠高於當年的交易速度,將這個過程進一步壓縮了。

機構清盤所引發的連續拋售潮,亦對衍生品市場造成了顯著衝擊,推動著避險情緒長期居高不下。波動率曲面的反轉便是避險情緒的體現之一。投資者大量買入短期看跌期權以對沖下跌風險,一度推動看跌/看漲比率達到2的高水平,並將短期隱含波動率推升至顯著高於長期波動率的位置。

值得注意的是,ETH 上的風險敞口得到了較好控制——至少從 gamma 敞口角度而言如此。然而,BTC 的風險敞口並未得到有效控制。持續且反復出現的負 gamma 敞口,意味著期權賣方在價格下跌時的任何對沖操作,均會帶來額外的拋壓,進一步推升了加密市場的整體風險水平。

與經濟政策對波動率的影響不同,機構破產帶來的避險效應持續時間更久。從2021年年初至今,經濟政策對於短期波動的持續影響時間,通常不超過兩周;而在避險效應的加持下,本輪波動率曲面的反轉已經持續近一個月。儘管波動率曲面在短時間內有所恢復,但考慮到7月仍不乏來自宏觀經濟的衝擊,波動率曲面反轉或將持續。

“軟著陸”與“硬著陸”:來自90年代的啟示

讓我們再次把時鐘回撥至上世紀末。不少投資者與分析師認為,現在風險資產市場面臨的情況與1994年類似:一樣的大幅快速加息,一樣的國債收益率拉升,以及一樣的大宗商品牛市。

然而,現在的美聯儲面對的環境,與90年代中期完全不同:通脹壓力已然爆表,且加息對通脹的控制效果不大;美債已經逼近持續倒掛邊緣,衰退近在眼前;除東亞外,其他發達經濟體均面臨著強烈的通脹壓力,而衰退風險則幾乎威脅著全世界每一個主要經濟體。此外,股市處在從高點不斷下落的過程中,而地緣政治的緊張局勢也在對經濟產生著持續影響——上述這些也是2000年前後發生的事情。

面對上述情形,格林斯潘做了什麼呢?熟悉的加息。不過,在那次加息過程中,通脹與失業率“軟著陸”的代價,是風險資產市場的“硬著陸”。

格林斯潘在1994年前後的加息取得全面“軟著陸”的前提,是建立在冷戰結束初期的低通脹以及相對強勁的經濟環境下的。而同時,“互聯網革命”仍處於原型期,風險資產市場的核心支撐仍然來源於傳統產業。因此,加息對風險資產市場的影響有限。而在2000年前後的加息,儘管暫時穩定了經濟,且美聯儲在2001年年初便開始降息,但其對風險資產市場的影響深遠: S&P 500 用了7年時間才回到先前的高點,而 Nasdaq 則用了15年時間。

另一個可以把當下的情形與21世紀初相比的指標是美元指數(DXY)。在2000年的流動性收縮進程中,美元指數一路上升,在2002年初達到高點。此時,投資於美元和美債可以獲得理想的收益,對應的則是風險資產市場的普遍熊市。而從2021年下半年開始,美元指數亦一路上漲,並在流動性收縮政策正式實施後有所加快,美元再次成為了理想的投資標的物。當無風險收益足夠高時,投資者很難再去關注風險資本市場。

值得注意的是,降息對於風險資產市場有一定的延後效應,特別是對於相對次級的風險資產市場而言更是如此,因為流動性往往是首先回歸至風險較低的資產,再回歸至高風險資產。想想看當年的 Nasdaq;現在的投資者們也在用相似的眼光打量著加密資產。如果加密市場的預期收益表現不如美元,他們並不打算立刻投入資金,直至加密資產的相對收益達到一個“可以接受”的水平後,他們才會動身並參與其中。

綜上來看,儘管投資者早已預期美聯儲將會在衰退壓力下調整政策,但對於加密市場而言,“硬著陸“已然成為事實。好消息是,無論是各國央行的加息還是機構破產清算,它們對於市場的衝擊均已在一定程度上被納入定價。在經歷7月的加息後,加密市場在8月或將獲得一定的喘息期。但考慮到來自於 Nasdaq 的歷史經驗,加密市場的復甦尚未開始;而從現在的低點回歸到歷史高位,或將需要更長的時間。

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