Blofin 本週加密市場宏觀表現與影響匯總：似曾相識的長冬

“LTCM 時刻”

從六月中旬至今，加密市場正式進入了熊市的第二階段：機構破產與清盤，也就是一部分經濟學家口中的“LTCM 時刻”。巨頭的倒台只是第一步；對於機構資產的清算和拍賣，以及投資者信心受損所引發的撤資潮，對全市場範圍內的資產估值造成了二次打擊。在投資者對上述情形基本完成定價的當下，作為加密市場的核心之一，BTC 的價格從高點已經下跌超70%；ETH 的價格則已經從高點下跌超75%。

平心而論，目前加密市場所面臨的狀況，與1997年-2002年時的資本市場頗有幾分相似。讓我們回顧下當年發生了什麼：

• 美聯儲從1995年開始的降息，營造了寬鬆的經濟環境，推動投資者湧入股市。
• 互聯網的興起與廣泛應用，使得投資者將資金集中於新興的互聯網科技股。互聯網公司的估值節節攀升，其高收益率進一步吸引投資者加入。風投機構很樂意將資金投向互聯網概念企業；而大型投行則為這些互聯網公司的 IPO 大開綠燈。
• 隨著流動性充滿了 Nasdaq 的每一個角落，從1999年1月起，美聯儲開始了持續1年半的連續加息；同時，監管開始調查部分巨頭企業的壟斷行為，而媒體也開始懷疑互聯網公司的盈利模式。在多重影響下，投資者開始拋售科技股，Nasdaq 指數迅速下跌。
• 大量互聯網企業破產清算，股價歸零，並波及到重倉這些企業的機構，以及為其提供信貸擔保的銀行或第三方融資渠道。
• 2001年，美聯儲開始大幅降息，但 Nasdaq 指數直到2002年年中才停止下跌。此時，該指數已經從頂峰下跌了78%。

• 90年代末，寬鬆的流動性催生了當年叱咤風雲的四大對沖基金（LTCM，老虎基金，量子基金，Omega），而在兩年之內，這些管理資金超過百億乃至千億的基金便只剩下了 Omega 一家。擅長做套利交易的 LTCM 因為過度槓桿+統計套利策略失效，倒在了.com 泡沫破滅的前夕；而老虎基金和量子基金則是.com 泡沫破滅的直接犧牲品。

太陽底下無新事。加密市場牛市的結束與頭部項目的暴雷，使得投資於此且缺乏對沖的部分機構遭受了巨大損失；而先前的過度槓桿化套利與投資，則使得這些機構難以為其先前的舉債擴張支付利息費用。最終，一些機構宣佈破產清算，而為他們提供資金的其他機構亦因壞賬而舉步維艱。僅僅數月，巨頭便化為塵土——就像20年前的 LTCM 那樣。只不過，遠高於當年的交易速度，將這個過程進一步壓縮了。

機構清盤所引發的連續拋售潮，亦對衍生品市場造成了顯著衝擊，推動著避險情緒長期居高不下。波動率曲面的反轉便是避險情緒的體現之一。投資者大量買入短期看跌期權以對沖下跌風險，一度推動看跌/看漲比率達到2的高水平，並將短期隱含波動率推升至顯著高於長期波動率的位置。

值得注意的是，ETH 上的風險敞口得到了較好控制——至少從 gamma 敞口角度而言如此。然而，BTC 的風險敞口並未得到有效控制。持續且反復出現的負 gamma 敞口，意味著期權賣方在價格下跌時的任何對沖操作，均會帶來額外的拋壓，進一步推升了加密市場的整體風險水平。

與經濟政策對波動率的影響不同，機構破產帶來的避險效應持續時間更久。從2021年年初至今，經濟政策對於短期波動的持續影響時間，通常不超過兩周；而在避險效應的加持下，本輪波動率曲面的反轉已經持續近一個月。儘管波動率曲面在短時間內有所恢復，但考慮到7月仍不乏來自宏觀經濟的衝擊，波動率曲面反轉或將持續。

“軟著陸”與“硬著陸”：來自90年代的啟示

讓我們再次把時鐘回撥至上世紀末。不少投資者與分析師認為，現在風險資產市場面臨的情況與1994年類似：一樣的大幅快速加息，一樣的國債收益率拉升，以及一樣的大宗商品牛市。

然而，現在的美聯儲面對的環境，與90年代中期完全不同：通脹壓力已然爆表，且加息對通脹的控制效果不大；美債已經逼近持續倒掛邊緣，衰退近在眼前；除東亞外，其他發達經濟體均面臨著強烈的通脹壓力，而衰退風險則幾乎威脅著全世界每一個主要經濟體。此外，股市處在從高點不斷下落的過程中，而地緣政治的緊張局勢也在對經濟產生著持續影響——上述這些也是2000年前後發生的事情。

面對上述情形，格林斯潘做了什麼呢？熟悉的加息。不過，在那次加息過程中，通脹與失業率“軟著陸”的代價，是風險資產市場的“硬著陸”。

格林斯潘在1994年前後的加息取得全面“軟著陸”的前提，是建立在冷戰結束初期的低通脹以及相對強勁的經濟環境下的。而同時，“互聯網革命”仍處於原型期，風險資產市場的核心支撐仍然來源於傳統產業。因此，加息對風險資產市場的影響有限。而在2000年前後的加息，儘管暫時穩定了經濟，且美聯儲在2001年年初便開始降息，但其對風險資產市場的影響深遠： S&P 500 用了7年時間才回到先前的高點，而 Nasdaq 則用了15年時間。

另一個可以把當下的情形與21世紀初相比的指標是美元指數（DXY）。在2000年的流動性收縮進程中，美元指數一路上升，在2002年初達到高點。此時，投資於美元和美債可以獲得理想的收益，對應的則是風險資產市場的普遍熊市。而從2021年下半年開始，美元指數亦一路上漲，並在流動性收縮政策正式實施後有所加快，美元再次成為了理想的投資標的物。當無風險收益足夠高時，投資者很難再去關注風險資本市場。

值得注意的是，降息對於風險資產市場有一定的延後效應，特別是對於相對次級的風險資產市場而言更是如此，因為流動性往往是首先回歸至風險較低的資產，再回歸至高風險資產。想想看當年的 Nasdaq；現在的投資者們也在用相似的眼光打量著加密資產。如果加密市場的預期收益表現不如美元，他們並不打算立刻投入資金，直至加密資產的相對收益達到一個“可以接受”的水平後，他們才會動身並參與其中。

綜上來看，儘管投資者早已預期美聯儲將會在衰退壓力下調整政策，但對於加密市場而言，“硬著陸“已然成為事實。好消息是，無論是各國央行的加息還是機構破產清算，它們對於市場的衝擊均已在一定程度上被納入定價。在經歷7月的加息後，加密市場在8月或將獲得一定的喘息期。但考慮到來自於 Nasdaq 的歷史經驗，加密市場的復甦尚未開始；而從現在的低點回歸到歷史高位，或將需要更長的時間。