数字资产流动性提供商研究

传统市场中的流动性供应商

1.1 概况

在传统金融市场里，某些标的资产由于流动性不足或不均衡，投资者很难找到交易对手方，导致交易需求得不到满足，市场功能受到一定限制。因此，传统金融市场引入了做市商制度来提供流动性，提高市场效率。做市商制度是指由具备一定实力和信誉的机构，在其愿意的价格水平上，以自有资金或证券或其他金融产品，不断向其他交易者报出某些特定标的资产的买入和卖出价格，并在报价价位上接受其他交易商的买卖要求、保证及时成交的一种交易方式。由于每个交易所和所在地区的法律不同，所以成为做市商的条件也不同。目前，纳斯达克、CME、CBOE、香港、伦敦等交易所已广泛采用做市商制度，我国大陆地区期货和期权市场、银行间市场和新三板也已引入做市商制度。 传统金融上做市商的主要作用是：

• 保持市场的流动性:投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出该标的资产，不会因为市场只有买方或者卖方而无法交易；
• 保持市场价格的稳定性和连续性:做市商是在充分研究该标的资产的价值后，结合市场供求关系报价的，一定程度上可以减少价格波动；
• 抑制价格操纵:做市商一般具有较强的资本实力和后续融资能力，具有较高的价值分析和判断能力，并在此基础上进行交易，从而使价格操纵者有所顾忌；
• 有利于价格发现：做市商拥有一定的信息优势，也能为其他市场参与者提供一定的价格信息。

1.2 案例

以上证 50ETF 期权市场为例，上海证券交易所在各大证券公司中选择规模和实力较强的机构作为期权做市商，被选中的证券公司需要在人员、资金、系统、制度等方面配备完善后方能开展期权做市。期权做市商需要在最大买卖价差、最小报价数量、持续报价参与率、合约覆盖率、回应报价最长时限、回应报价保留最短时间、回应报价参与率等指标履行报价义务，同时，也享有提高持仓限额、交易经手费减免、以及在一定情况下的报价豁免等权利。 期权做市商一个完整的期权做市过程可以分为三个步骤：

• 基准价格的确定：对每一个期权合约，做市商会确定做市基准价，也就是期权合约的理论价值。比如“ 50ETF 购2月3500”在某天盘中，做市商根据理论模型计算，觉得它应该值0.3036元/份，那么它的基准价格就可以取为0.3036元/份
• 买卖挂单：做市商会根据实际交易中的市场风险、当前库存和目标库存、安全边际等因素设定价差，以理论价为中枢，上下分别确定卖价和买价，并确定报单量。比如针对“ 50ETF 购2月3500”，上方挂出0.3059元/份的10张卖单，下方挂出0.3023元/份的10张买单。
• 风险管理：做市商根据头寸情况，及时调整报价策略，降低整体组合对方向性风险和波动率风险的暴露。通常做市商在做市交易中，当自己的持仓（存货）累计的一定程度时，进行一次 Delta 中性对冲。举例来看，假设目前做市商持仓的 Delta 值为负，那么买入相应份额的 50ETF 现货就可以完成 Delta 对冲，使整个新组合的 Delta 保持中性。 除了对做市交易进行 Delta 风险管理外，做市商还需同时对组合的 Vega、Gamma、Theta 和 VaR 等指标进行风险管理。

数字资产市场的流动性供应商

2.1 概况介绍

在数字资产交易领域，做市商的作用尤其重要。极端情况如 FTX 交易所便是通过著名的做市商团队 Alameda Research 衍生而来。由于数字资产仍处于早期阶段，一些非头部交易所，亦或是大部分非头部的资产由于受众较小，仅靠普通投资者并不能构建一个相对合理的交易市场（足够的流动性）。此时便需要流动性供应商为平台/交易对提供流动性。 随着行业的发展，特别是 DeFi 的繁荣，自动化做市商（AMM）开始出现并流行起来。其中最具有代表性的为 Uniswap，SushiSwap等。

2.2 中心化交易所流动性供应商

案例：Wootrade

Wootrade 是一个流动性提供平台，致力于解决数字资产交易所流动性不足，以及原有流动性解决方案手续费高、交易深度不足等问题。数字资产市场大部分流动性都集中在头部交易所上，二三线交易所面临主流币流动性问题，Wootrade 希望通过聚合交易所流动性、内部流动性池并依托 Kronos 的做市策略，为用户提供更好的深度、更低的费用和更小的风险。

2019年，Wootrade 由数字资产交易公司 Kronos Research孵化，量化基金 Kronos 的高频策略可引导订单规模，并保证 Wootrade 内部流动性。据项目方介绍，两者是完全独立的，但双方有相同的创始人。

Wootrade 的订单路由机制，来源：Wootrade；TokenInsight

Wootrade 目前只支持通过 API 接入的ToB交易，面向交易所、钱包和机构客户开放。据项目方介绍，自Wootrade 1.0上线至今，接入的交易所和机构客户超过10家，包括虎符、同舟资本、MOV、Injective Protocol、DODO、MXC、Gate.io 以及 BitMart 等。交易平台以及钱包接入后可连接Wootrade 的流动性以提升交易效率，机构客户可直接通过 Wootrade 平台进行交易。 Woo Token Wootrade 的原生通证为 WOO，发行后计划作为交易账户的保障金；为节点提供代币奖励；用于质押及支付等。

WOO最大供应量为30亿枚，其中50%为生态预留，将由项目方、客户和社区共同管理，解锁将以利润激励的方式进行，具体解锁方式与解锁比例项目方暂未公布。股权投资者持有0.68%，与团队总共持有通证数量占比20%；顾问持比例为5%。私募与公募总占比计划为20%，目前种子轮投资者持有8.78%，私募轮投资者持有8.28%5，计划IEO数量不超过最大供应量的0.50%，剩余未出售部分将划归到流动性管理部分。流动性管理实际占比为计划的5%加上未出售部分通证数量，由项目方进行管理，主要用于在二级市场提供流动性。

案例：VRM

VRM 是一家成立于2018年8月的高频交易公司，主要专注于在数字资产交易市场中进行基于AI算法的高频交易，并为交易所提供做市服务。当前该公司在 BitMEX, Bitflyer, OKEx, Huobi, Binance, Deribit, Bit.com, Bithumb, Liquid, BTSE 等主流交易所的交易量占比从6.2%到49%不等，日均交易量在150亿美金左右。

此外，VRM 旗下还有 VRM Research 行业研究，VRM Capital Management 开放基金以及VRM Mining 矿业等业务。 公司核心团队均来自不同国家。几位合伙人中，来自瑞典的 Andrei Grachev 拥有11年 BD 经验，来自俄罗斯的 Vladimir Demin 有担任过火币高级顾问的从业经验，来自中国的 Shawn Chong 则负责 SEA 市场的商务业务，来自日本的 Yoichi Akase 负责商务，来自美国并拥有25年以上编程经验的 Raymond Campbell 负责公司的IT，来自并拥有4年 BitMEX 工作经验的 Gytis Kandrotas 则负责公司的 UI/UX。

Black Ocean 是 VRM 孵化的一个流动性和暗池项目。该项目可以为单笔金额超过10万美金或 5BTC 的大额订单和零售交易订单提供报价和撮合服务，成交价格由专业的做市商和流动性提供商根据市场行情提供。该项目的软件开发工作从2020年8月启动，并已于2020年12月完成。

Black Ocean 的暗池与流动性池业务，来源：VRM；TokenInsight

FLyToken FLy 是 Black Ocean 项目的原生 Token，可以直接抵扣交易手续费。同时，持有一定数量的 FLy 可以为在 Black Ocean 的进行的暗池交易提供25%的折扣，并可接入流动性池进行交易。此外 FLy 亦可用于在 VRM 旗下 Research、Mining 及 Capital Management 等业务。

业务	服务	客户群	要求	优惠
Quant	做市	交易所，项目	持有300万个FLY代币 + 以FLY支付费用	25% 折扣优惠
Research	提供交易资金	外部交易团队	持有200万个FLY代币	+5% 的利润分成
BlackOcean	暗池服务	投资人/大户	持有100万个FLY代币 + 以FLY支付费用	25% 折扣优惠
BlackOcean	流动性池服务	专注于散户市场的业务（交易所等）	持有100万个 FLY代币	入场流动性池
BlackOcean	流动性池服务	专注于散户市场的业务（交易所等）	持有200万个FLY代币	订单流返佣翻倍
BlackOcean	交易场所	流动性供给者	持有100万个FLY代币 + 以FLY支付费用	25% 折扣优惠
Capital Management	投资产品	投资人	持有10%相等投资额的FLY代币	+5%的利润分成
Mining	矿场	矿业从业者	每1 kWh 持有150个fly代币	5% 折扣优惠

Fly Token 的具体应用场景，来源：Fly 白皮书

FLy 总发行量1,701,170,600枚，其中机构投资者持有18.2%，最长24个月解锁；顾问团队分得2%，最长18个月解锁；团队保留14%，最长48个月解锁。其余部分中，17%将分给客户，30%为流动性管理的占比，激励项目将分得18.8%。

2.3 去中心化交易所流动性供应商 - AMM 自动化做市商机制

与传统的订单簿形式不同，AMM 采用资金池模式来进行做市。资金池中的资产价格则由函数决定，这意味着 AMM 中交易对的价格和其交易资产在资金池中的储备（Reserve）直接相关。因此，一旦交易发生，导致交易资产在资金池中的储备变化，资产实际的交易执行价便会发生改变，产生滑点。也因此，越是大额的、对资金池的流动性储备破坏越深的交易，滑点也就越高。

AMM滑点的高低还取决于其采用的机制本身。首先，滑点在恒定总和做市商函数下不存在；即以X和Y代表资金池中两种资产的储备，K 为常数，X+Y=K 时滑点为0（下图中的直线）。然而，该机制将导致资产流动性枯竭，即 X 足够大时 Y 将为0，反之亦然，因此并不在实际应用中被采用。

为防止资金池流动性枯竭，则必须以滑点的方式对交易进行惩罚。以采用恒定乘积做市商制（X*Y=K）的 Uniswap 和混合了恒定总和与恒定乘积做市的 Curve 为例，其函数曲线分别如下图的虚曲线和实曲线所示。已知下图直线时滑点为0，因此当曲线越贴合于直线时滑点越小。Curve 因专注于稳定币和资产价格为1:1的交易对，而使滑点降低成为可能，但同时该机制并不能应用在价格波动剧烈的交易对上，否则低滑点下套利成本低，易导致流动性枯竭。

不同做市函数曲线；来源：Curve 白皮书

此外，因AMM资金池必须以大量的流动性和闲置资本来确保滑点发生后资产交易价格仍具备竞争力，资金利用率偏低成为了 AMM 的另一大问题，并且由于LP的收益来源于实际交易资本产生的交易费用，该问题直接影响了 LP 的收益。降低滑点除了能够给交易者带来更好的价格，也能为 LP 带去更多的交易费收益。