FEI 之后 谁才是劈开算法稳定币红海的摩西？

撰文：Franz Oppenheimer，编译：defi 哈利波特

稳定币在最近两年疯狂增发和 DeFi 的需求剧增，算法稳定币发展进入了新一个新的阶段，主要体现在更多元化的机制设计和更丰富的使用场景。稳定币作为 DeFi 的底层资产，市值已经超过 1100 亿美元，目前仍在快速增长。作为稳定币的一个分支，算法稳定币从来都是 DeFi 世界的大热门，试图去解决半去中心化和抵押型低效率稳定币的问题。

算法稳定币发展现状

算稳领域的老粉丝们，应该都知道 FEI 的问世时引起了非常大的轰动——有史以来资金最充足的 DeFi 项目。初始发行中筹集资金将近 13 亿美元。一战成名，但是也由于系统的缺陷导致参加 IDO 的用户或被困水牢，或严重烧伤，损失惨重，自此打消了很多人参与算法稳定币的积极性。FEI 后，算稳实验继续备受诟病，其实在 FEI 之后已经有更多创新的项目正在不断的推进算法稳定币的发展。过去的两周，算法稳定币崩盘案例又增加一个，TITAN （多链部分抵押算法稳定币 IRON Finance 的治理代币）经历了一夜归零，虽然目前 IronFinance V2 用良好的愿景和产品带来高 TVL 锁仓，但是所面临的问题仍未解决，因为从本质上讲 IronFinance 就是 FRAX 在 Polygon 发布的简单版本。而 Frax 的发展仍未被市场认可，依旧待检验。纵观目前算法稳定币赛道，就市值而言，FEI 仍然在算法稳定币赛道占有相当大的份额。目前根据官方的数据，fei 的抵押率为 327.03%，价格稳定在 $1 以上。看似锚定效果非常好，其实是不然，这是多种因素作用的结果。单毋庸置疑的是 Fei 的出现为算法稳定币的发展带来了革新。然而，笔者认为在 Fei 协议解决以下问题之前，未来发展仍然有很多问题。

FEI 的天然设计缺陷

FEI 开启了算法稳定币发展的一个全新方向，从白皮书来看，FEI Protocol 的目标是保持 ETH/FEI 的交易价格紧紧跟随 ETH/USD 的价格，并保持市场的高流动性，以此实现 FEI 的价格锚定 1 美元价格。其保持高流动性的方式比较特别。FEI Protocol 创造了协议可控制资产价值（Protocol Controlled Value，简称 PCV）。相比 DeFi 用户更加熟悉的 TVL （总锁仓价值），PCV 由协议控制，协议可以更灵活的使用 PCV 来与基本目标保持一致。用户不能随时存取，以保证 FEI 不会因流动性枯竭而导致长期脱锚。接下来再看一下 FEI 的价格稳定机制，当 FEI 的价格长期低于 1 美元时，任何人都可以触发锚定恢复来使价格回升。协议会撤回所有拥有的流动性，用取回的 ETH 买入 FEI 至锚定价格，剩余的 ETH 加上的 FEI 重新提供流动性，销毁剩余的 FEI。除了协议的主动操作之外，还有一些机制促使用户的自发行为来锚定价格。当价格低于锚定价格时，卖出的用户将有 4% 的额外损失，买入的用户将额外获得 2% 的奖励。但是 FEI 本身也存在有以下几个缺陷：

缺陷一：直接激励违背了自然市场规律

据 FEI 白皮书的描述，"直接激励"是指交易活动和使用稳定币都受到激励，"奖励和惩罚"会推动 FEI 锚定 1 美金。FEI 协议使用直接激励措施来惩罚那些使得 Fei 偏离锚定价的交易，并奖励向让 FEI 靠近锚定价的交易。结果就是 Fei 的通货紧缩，间接调整 FEI 的供应。鼓励买惩罚卖，强行改变供需而不是顺其自然调控，这就是 FEI 在水下价格迟迟不能上去的重要原因之一，因为违背了用户的强烈意愿，遏制协议真实供需变化，以至于用户产生一种被困水牢的概念。

一方面来讲，FEI 通过直接激励来平衡价格差，并且向卖方征收的费率高于补贴给买方的回报，从而进一步形成供应通缩。问题就在此，这种类似税收的惩罚会影响正常的交易，对用户非常不友好。另外一方面，当用户面临惩罚进行交易时，燃烧的部分会被视为滑点。一旦协议上线，参与者就可通过访问 FEI 协议应用的交易界面，以确定可能对他们的交易造成的任何燃烧或奖励情况。燃烧惩罚可能会相当严重，根据白皮书的描述，当 FEI 价格偏离锚定价 10% 的时候，卖掉 FEI 会导致高达 100% 的燃烧比例。如果你要在高抛压期间选择抛售 Fei，会遭受非常严重的燃烧惩罚。FEI 的稳定机制目的是鼓励长期持有。

有鉴于此，4 月 8 日，FEI 官方不得不宣布关闭销毁激励机制，以应对此前出现的激励漏洞。因为官方认为，关闭该机制将减轻抛压，并有助于恢复 FEI 回到锚定目标。然而事实上，FEI 的价格一直在水下，脱锚情况依旧严重。甚至在一段时间，FEI 的负溢价一度达到了 10%，再加上燃烧机制（负溢价的平方），也就意味着用户卖出 FEI 并不会得到任何代币。到此，FEI 的稳定机制弊端已经完全暴露，FEI 的处罚机制不仅让供给消失，也让需求消失，它其实在惩罚供需双方，从而极大限制了可行性。

缺陷二：Reweight 机制设计不合理

作为 FEI 稳定币的核心稳定机制，Reweight 触发非常模糊。因为在 FEI 的 Reweight 触发条件是直接激励的惩罚价值刚好等于奖励机制，恰好奖惩相等时触发。且不说这一条件非常难达到，而由于触发条件不明确而导致了 FEI 在水下时，长期未被触发，市场信号不明确，最终用户对 FEI 没有信心，造成用户的大量出逃挤兑引发恐慌，币价螺旋下降。最终用户损失惨重离场。在理论上讲，频繁的 Reweight 将吸引套利者，FEI 需要套利者作为生态系统的参与者，从长远来看，套利者是系统的核心组成部分。如果出现 FEI 的套利机会，套利者会使得 FEI 币价恢复锚定价格。其实有类似的案例：Reflexer (RAI) 也遇到过同样的问题，并在最初几天通过调整套利者的激励措施，成功地解决了这个问题。当用户对系统充满信心时，即使 Fei 低于锚定价时，他们也会倾向于开始购买 FEI，因为他们相信 FEI 会恢复，这自然会导致系统稳定。

缺陷三：治理代币可提取价值，GEV

FEI 的治理代币是 Tribe。 最初 FEI 的脱锚，主要是因为大量的协议治理代币 TRIBE 抛售压力，因为前期获利要逃离。FEI 协议会惩罚那些出售 FEI 的人，并奖励那些在水下买入 FEI 的参与者。而要将 TRIBE 兑换成 ETH，参与者就要面临惩罚。IDO 治理代币承担了过高的抛压，而抛压都要通过 FEI 稳定币出逃，就出现了 Rug Pull，很多巨鲸都在短时间内逃离。这个致命的缺陷，导致系统的崩溃，挤兑。在 FEI 创世结束后，参与用户开展了一场惨烈的“逃跑竞赛”，参与创世并 Preswap 的投资者手握大量的 FEI 和空投的治理代币 TRIBE，争相换回 ETH、USDT 等主流币，纷纷开始跑路砸盘。一时间，FEI 和 TRIBE 齐跌，大多数人都被困在了“水牢”。白皮书中的奖惩机制和 PCV 调节机制看似非常完备。

然而事实并非如此，虽然创世结束后，FEI/ETH 交易对的流动性甚至超过了 26 亿美金，位居 Uniswap 第一。可依然挡不住市场抛售的强烈意愿和恐慌情绪。4 月 6 日，由于 Fei 一直位于“水下”，PCV 自动进行了 Reweight，将价格短暂的拉升，但由于惩罚机制而持币待沽的 FEI 玩家立即抓住“逃生机会”，再次把币价砸到水下，FEI 价格仍无法恢复。在改进的提案中，社区中很多人提到改变 Reweight 的触发频率，即充分发挥 PCV 的资金优势，强势让 FEI 站稳锚定价。但笔者认为，这并不是长远之计。当前如此大的抛压一方面由于大量空投的 TRIBE 破坏了治理代币的内生价值，变成了一部分人套现赚收益的工具，而忽视了对项目真实价值的深入了解，另一方面，FEI 当前缺乏具体的应用场景以及基于应用场景产生的真实需求。因此，创世期铸造如此大量的治理代币，供需严重不平衡。本源性的供需不平衡依赖简单的奖惩机制或 PCV 的内耗只是权宜之计。更不用说，PCV 的价值与 ETH 深度绑定，一旦 ETH 大幅下跌，PCV 的价值也会大幅跳水水，FEI "死亡螺旋”无药可救。

缺陷四：单资产协议准备金

FEI 的 PCV 协议储备金仅由高度波动性的 ETH 组成，并且先天性储备不足。FEI 仅保留了发行的稳定币的小部分储备金，将剩余部分分配给了首批利益相关者，这使其原有的脆弱性超出了预期。FEI 的 PCV 只选了 ETH 作为稳定币发行的资产准备，无法在 ETH 遭遇极端行情或者长期下跌时，仍然保证有效的锚定效率。假设外部有 5 亿美金的 FEI 在进行流通，而 PCV 中只有 4 亿美金的 ETH。因为用户对于准备金的不足而导致的面临出逃的现象，此时就演变成一个跑得快的过程。因为在短期内，越早从赎回 ETH，价格越高，这样就会导致一种挤兑的现象出现，视情况越来越恶化。甚至用户到后面严重受损。FeiLabs 在设计这个机制的时候，就应该知道会有这种情况的产生，但是不能完全规避问题，应该用更好的机制去解决这样的问题。

算法稳定币未来迭代方向

尽管 FEI 项目在初期出现了多种问题，但是笔者认为，FEI 带来了相当有价值的东西，也开创了算法稳定币的一个新的热点方向，协议拥有准备金资产的算法稳定币。但是笔者认为 FEI 只是未来更优质算法稳定币的一个开端，未来算法稳定币的演变和迭代方向应该是涵盖以下几点：

• 用于铸造发行稳定币的资产应该是多资产组合而非单一资产；
• 稳定币协议应该能够根据资产准备金更加灵活有效的捕获稳定币的供需调整；
• 协议需要解决准备金应对市场风险遭受风险而导致准备金率不足的问题。稳定币资产准备金组合应该能够有自我修复能力，以在关键时刻能够帮助准备金始终保持充足或者在迅速回到充足的准备金率，以保证市场信心；
• 稳定币协议本身的设计必须有高可扩展性和易用性。无论是用户还是从其他项目来讲，协议必须非常友好。

算法稳定币目前创新项目

红海之前，赛道还是涌现一批优秀的算法稳定币。ESD、FEI 这些稳定币与某个既定价值锚定，1 美金。要么不与既定价值锚定但相对稳定，比如 RAI 和 OHM。上述所有的算法稳定币的共同的目标——提供具有更高资金效率的去中心化算法稳定币。使用算法机制来实现这一目标，而非像 DAI 那样的成熟项目所采用的抵押机制。

乐观地来看，在最近两年，无论如何都应该有一个成熟的算法稳定币项目引领行业，因为行业还是不断有新的算法稳定币在迭代尝试，虽然未来不一定成功，但是迭代一定会让算法稳定币越来越完善。近期，笔者也看特意往这个方向去挖掘算法稳定币赛道的一些创新项目，Gyroscpoe 和 TiTi Protocol 最让笔者印象深刻。

GyroScope 是一个拥有全天候资产准备金的新型算法稳定币；利用其创新的自动做市商 AMM 设计来加强稳定币的流动性，利用 Conditional Cashflows 和 Optimistic Approval 制定了完备的管理机制。GYRO 的创始人三人均是经济类相关学科的 PHD，也著有多篇论文，学院派的代表。目前通过官方渠道了解到 Gyroscope 稳定币项目已经完成募资，暂未透露具体的募资状况。产品开发上还在测试网中，值得关注。

TiTi Protocol 是一个多资产准备金的算法稳定币。从官方透露的信息来看，TiTi Protocol 是一个旨在为 DeFi 和 Web3 带来一种全新设计范式的算法稳定币。通过独创的 M-AMM 实现算法稳定币的发行和赎回，以 Reorders 机制实现价格实时锚定 $1. 关于稳定机制本身大家都可以自己去细看，笔者就不多介绍了。通过官方渠道暂未了解到相关募资情况，官方只公布了 3 季度上线测试网。

仔细比较的话，其实可以看到两个项目设计理念上有差别， Gyro 的 P-AMM 对市场的介入层级更高，并和 Balancer 深度绑定，通过定制化的 AMM 来调节供需。 而 TiTi 给了一个对于 Reorder 区间给了一个用户的价格发现套利空间，保证了市场的活力，成长性上有所不同。作为一个算稳老兵，我核心看的是一个问题。因为两个项目都引入了波动性资产介入稳定币的发行和赎回，如果是当波动性资产出现暴跌，协议应该如何应对？Gyroscope 和 TiTi Protocol 均提出了一个观点，就是 Rainydayfund，雨天基金。也就是在晴天的时候，通过协议可控制的资金积累一定的收益储存起来用于在雨天时来补充协议的准备金，以保证协议的稳定运行。Gryo 声称，只有通过 Balancer 才能实现在雨天时，完成协议准备金的调节，具体如何实现，并未讲明。然而 TiTi 是把发行过程中获得数字资产做了区分，PRV 和 PAV，以此为基础衍生了更多的金融工具来丰富协议主动应对风险的能力。两者各有所长。

任何稳定币项目发展的关键点都在于稳定币的稳定性和实用性，更多的被采用，更多的与其他项目生态互动使之成为像 DAI 对于 DeFi 来说的地位，成为 DeFi 乐高积木的基础设施。算法稳定币一直是 DeFi 创新领域最让人瞩目的赛道，而且算法稳定币演变可能会给世界金融未来带来无限的可能。谁能脱颖而出，让我们拭目以待。