딥 다이브 펜들

주요 내용

• Pendle은 수익률을 PT(principal)와 YT(yield)로 분할하여 수익성을 토큰화합니다. 이를 통해 사용자들은 미래 수익을 거래/헷지하고 고정금리 및 변동금리 노출을 선택할 수 있습니다.
• Pendle의 2025년 TVL 폭발은 대부분 포인트/에어드랍 인센티브와 레버리지 루프에 의해 주도되었습니다. 수익이 매력적이고 확장 가능했기 때문에 자금이 유입되었습니다.
• 인센티브가 종료되고 수익이 차입 비용 아래로 압축되면 TVL이 붕괴됩니다. 수익이 부정적으로 변하면 사용자들은 레버리지를 줄이고 속도를 내며 상환합니다.
• Pendle의 "과소평가" 이야기는 TVL에 비해 가치 확보가 약한 것을 무시했습니다. 높은 MC/TVL 및 고평가된 P/F는 내구적인 수익력보다 프리미엄 기대를 반영했습니다.
• 장기적인 마진은 암호화폐 수익률 거래가 성숙해짐에 따라 압축될 수 있습니다. TradFi IRS 시장은 고수익률이지만 낮은 마진이며, 온체인 금리 거래는 보다 기관화/경쟁적인 환경에서 그 프로필로 수렴할 수 있습니다.
• Boros(V3)는 자본효율적인 수익 추측으로의 피봇으로 위치하고 있습니다. 핵심 문제는 인센티브 주도형 유동성 없이 "고정된" 사용을 생성할 수 있는지입니다.

Pendle란?

Pendle은 수익률이 있는 자산의 현금흐름을 "분리"하여 고정소득 상품처럼 가격을 매기고 거래하고 헤지할 수 있는 DeFi 수익거래 프로토콜입니다. Pendle은 수익 토큰(e.g., 스테이크된 ETH, 대출 영수증, LP 포지션)을 보유하고 있는 것뿐만 아니라 미래 수익의 가격을 시장이 발견하도록 하며 사용자들이 고정금리 대비 변동금리 노출 사이에서 선택할 수 있게 합니다.

기계적으로 Pendle은 수익을 산출하는 위치를 SY(표준화된 수익)이라는 표준화된 래퍼를 통해 경유한 후 동등한 양의 두 토큰을 발행합니다:

PT(원금 토큰): 만기 때 원금에 대한 청구권 (이코노믹적으로 제로쿠폰채같음).

YT(수익 토큰): 만기까지 발생한 가변 수익 흐름에 대한 청구권 (이코노믹적으로 수익 스트립/변동금리 레그와 유사).

이 분할은 "수익"을 독립적인 기구로 거래할 수 있게 합니다.

Pendle은 PT/YT가 만기에 가까워짐에 따라 행동을 중심으로 한 시장을 운영합니다. V2에서 AMM은 수익 거래 역학(e.g., 가격 범위 행동 및 만기까지의 영향)에 명확하게 조율되었으며, Notional의 AMM 모델에서 적용되었습니다. 실제로 가장 중요한 정신적 모델은: PT는 만기 전에 할인된 가격으로 거래되며 만기에 값으로 수렴합니다. 그 할인은 사실적 고정금리를 인코딩한 것입니다 (채권 수학 직관). 반면 YT는 시장이 정한 것에 대비한 실현 수익에 대한 레버리지 "배팅"이 되는 것입니다.

토큰화된 수익률은 DeFi에서 자본 효율성을 크게 향상시킬 수 있습니다. 전통적인 수익 농사는 종종 장기적 잠금이 필요하여 유동성과 유연성이 제한됩니다. Pendle을 통해 사용자들은 기존의 위치를 해체하지 않고 수익 노출을 활용하거나 이전할 수 있습니다.

思谋和行动探索更多选择：提前实现收益、对冲未来收益、更有效地使用杠杆，或者重新平衡而不必等待奖励的累积。

尽管该协议在创新和叙事定位方面表现强劲，但自2025年底以来，Pendle 的总锁定价值（TVL）和 $PENDLE 代币价格均持续下降。接下来的部分将审视造成这种下行趋势的驱动因素，分析 Pendle 的基础商业模式和收入结构，以更好地理解其在更广泛的 DeFi 景观中的地位。

Pendle TVL 的下滑

2025年Pendle 的崛起与更广泛的“积分/空投”交易紧密相连：寻求分发的协议利用激励措施吸引流动性，而精明的用户则利用 Pendle 构建收益位置，最大化奖励捕获和资本效率。市场中的交易和研究内容越来越多地描述 Pendle 是代币推出和空投式挖矿流动的关键场所，而不仅仅是一个中立的收益市场。

尽管概念突破和叙事动力强劲，但 Pendle 在2025年底之后的链上吸引力减弱。2026年1月，Pendle 的 TVL 为 34亿美元，相比2025年9月的133.8亿美元高峰下降了74.2%。在类似的时间段内，$PENDLE 从2025年8月的6.85美元跌至2.13美元（下跌68.9%）。

要解释为什么解除杠杆如此激烈，我们需要将故事牢牢地固定在先前的涨势上：2025年5月至8月间，Pendle 的 TVL 从大约30亿美元激增至100亿美元，短时间内增加了约70亿美元的流动性——即使按照加密货币标准，这样的扩张也被认为是非同寻常的。这种增长与产生收益的稳定币策略的兴起同时发生，尤其是与 Ethena相关的策略，后者利用 Pendle 作为构建和杠杆化收益交易的场所。

Pendle 的 TVL（左）和费用（右）

当时，约70% 的 Pendle 稳定币 TVL 集中在 USDe 和相关衍生品中，即使在高峰期之后，这些资产仍约占协议锁定资金的一半。原因很简单：Ethena 的 USDe 提供了超过许多主流流动权益证明代币基准的持续收益，而 Pendle 的 PT/YT 框架提供了将该收益转换为可交易和杠杆利率敞口的基础设施。

主导策略是一个递归杠杆循环。用户可以获取 PT，将其作为抵押品借入稳定币，将借入的流动性交换回 USDe，然后重复这个过程以扩大敞口。与此同时，YT 提供了两条路径：持有以获得可变收益和到期时的奖励，或者立即出售以实现预期收益。在高峰阶段，PT USDe 和 PT sUSDe 的隐含固定收益约为13% 和 12%，而稳定币

Aave의 대출 금리는 약 5%~7% 정도였습니다. 이 차이는 추정 5%~6%의 순 신용 승수 주기 당 이자손실로 변환되었으며, 주로 신용 수요 및 주요 TVL의 빠른 확장을 설명합니다.

반전은 인센티브가 사라지고 경제적인 이유가 루프에 반대되었을 때 발생했습니다. 2025년 9월, Ethena의 시즌 4 인센티브의 종료는 Pendle로부터 단기, 수익 민감한 유동성의 급격한 탈퇴와 일치했습니다. 동시에, 약 135억 달러 규모의 33개 Ethena 링크 풀이 만기에 이르러 사용자들을 PT/YT 교환 결정에 쫓아냈습니다. 시장 참여자들이 롤링 포지션을 평가했을 때, sUSDe APY가 대략 12%~13%에서 약 4.7%로 압축되어 Aave에서 대출하는 데 약 5%인 USD 대출 비용을 하회했습니다. 신용 승수가 부정적으로 뒤집히자, 해제가 기계적으로 이루어졌습니다: 사용자들은 Aave 부채를 상환하고 PT/YT 노출을 줄이며 USDe를 교환하여 연쇄적으로 유출을 유발했습니다.

결과적으로 Pendle-Ethena-Aave 피드백 루프는 세 프로토콜 전반에 걸쳐 TVL을 가속화했습니다. 이는 전형적인 "메가포인트" 구조였습니다: 인센티브와 수익 차이가 빠르게 움직이는 자본을 반사적인 신용 경로로 끌어들이고, 한번 수익성이 사라지면 유동성도 동일한 속도로 철수하였습니다.

Pendle에 잠긴 토큰

“과소평가” 신화: 이야기적 강도 대 화폐화 현실

2025년 9월에 정점에 이른 Pendle은 잠재 시장 가치가 133.8억 달러에 이르렀으며, 잠시 전 세계적인 탑 5 DeFi 프로토콜 중 하나의 위치를 확보했습니다. 시장의 현행 합의인 시가총액 및 FDV가 10억 달러를 넘겼기 때문에 Pendle은 상당히 과소평가된 것으로 여겨졌으나, 그 기본적인 아키텍처의 냉철한 분석은 이 10억 달러의 가치평가가 운영 현실의 공정한, 아니면 관대한 반영이라는 것을 시사합니다.

Pendle은 온체인 이자율 스왑 (IRS) 시장을 개척한 프로젝트로, 이는 전통 금융의 가장 큰 기둥 중 하나로 남아 있습니다. TradFi에서 거의 모든 수익을 창출하는 자산은 파생상품을 통해 활발히 거래되며, 그러나 암호 생태계에서는 수익거래 보급률이 현재 3%에서 5% 수준에 불과합니다.

글로벌 시장 거래량

이 세분화 분야의 주요 유동성 레이어로, Pendle은 미래의 현실 자산 이자율 스왑 거래량을 포착하기 위해 전략적으로 위치하고 있습니다. 이 "세계적 리더" 이야기는 분석가들에게 설득력 있는 요인이지만, 보통 프로토콜의 총 주소 시장과 현재 자본 효율성 간의 즉각적인 차이를 무시합니다.

두 가지 렌즈를 통한 가치평가: MC/TVL 및 P/F

데이터 기반의 시각은 더 균형있는 결론을 도출합니다.

MC/TVL

TVL이 대략 34억 달러이고 시장 캡이 약 54.88억 달러인 Pendle의 MC/TVL은 0.07~0.19 범위에 있습니다. 이 비율은 시장이 관리 자본 1달러에 얼마나 지불할 의향이 있는지의 기준을 제공합니다. DeFi 계층 구조에서, 고도의 혁신 프로토콜은 일반적으로 프리미엄을 산정하며, Aave와 같은 "실용적" 대출 프로토콜은 종종 낮은 배수(약 0.07)로 거래됩니다.

P/F (가격 대 수수료) 

P/F는 또 다른 측면을 강조합니다: 시장이 프로토콜의 수수료 발생 능력을 어떻게 가격화하는지. 수수료는 순수 수익과 같지는 않지만, 여전히 수익화 효율성에 대한 실용적인 대리자입니다. Pendle은 26.52배로 고평가되어 있습니다. 이는 상당한 "수익 효율성" 결핍을 나타냅니다. 반면에 Ethena는 대략 4.2배 P/F로 약 0.19 MC/TVL을 보유하고 있습니다.

주요 DeFi 제품 개요

Pendle의 평가에 대한 편향되지 않은 판단

객관적인 가치평가를 도출하기 위해서는 Pendle을 DeFi 풍경 전반에서 바라봐야 합니다. 여기서는 세 가지 구체적인 진실이 드러납니다:

체계적인 가치 압축: 대부분의 DeFi 섹터가 현재 가치 평가의 불균형으로 고통을 받고 있습니다. 시장은 종종 고속성 "빛나는" 혁신에 끌리며, Aave나 Morpho와 같은 성숙한 기반 인프라의 복리 가치를 무시합니다.

내재된 프리미엄: 현재 P/F 비율에 따르면, 시장은 이미 Pendle에 상당한 가치 평가 프리미엄을 부여했습니다. 낮은 가치 포획 능력에도 불구하고 MC/TVL 0.1을 유지함으로써, 공격적인 미래 성장이 이미 현재 토큰 가치에 반영되어 있음을 시사합니다.

자산의 고수성과 가치 유출: 시장은 Pendle의 최대 TVL의 상당 부분이 장기적인 고수성이 낮은 에어드랍 인센티브를 쫓는 "용병 자본"임을 올바르게 인식했습니다. 또한, 레버리지 루프(예: "Mega Points" 전략)가 기능하기 위해 외부 대출 프로토콜이 필요했기 때문에, Pendle은 사실상 거래의 가장 유리한 부분인 대출 수수료를 제3자 플랫폼에 아웃소싱했습니다.

RWA 이자율: 조억 달러 이야기, 얇은 마진 비즈니스

온체인 RWA로의 전환은 Pendle의 비즈니스 모델과 수익 내구성을 엄격하게 재평가해야 합니다. 암호 시장이 성숙해짐에 따라, IRS의 "조억 달러" 서사는 IRS 섹터가 높은 노션으로低 마진 산업임을 고려해야 함을 보정해야 합니다.

Tradeweb의 제 3/4분기 결과

시장 점유율 55%를 담당하는 시장 선두주자로서, Tradeweb의 2025년 제 3/4분기 성과는 기관 수익 거래에 대한 중요한 기준을 제공합니다. 이 기간에 IRS의 평균 일일 거래량(ADV)은 1.456조달러에 이르러, 연율화돼 한경제活動량을 기여했습니다.

총거래액이 $372T을 초과한다. "금리" 세그먼트(현금 및 파생상품)는 여전히 수익의 주요 축으로 남아 있으며, 총 수익의 54%에 해당하는 $274.5M을 생성하는데, 단위 경제학은 현저히 얇다. 이자율스왑(IRS) 시장에서 $1M의 거래액당 단지 $2.17의 수익을 발생시킨다. 맥락을 고려하면, 이는 주식 거래당 $1M당 생성되는 $28에 해당하는 일부분이다. 고수익/낮은 마진 프로필은 경쟁과 투명성이 스프레드를 절대 한계에 압축시키는 성숙한, 제도화된 금융 시장의 특징이다. 척도차, 팬들의 현재 수익화 전략은 DeFi 분야 내에서 극히 효율적인 것으로 나타난다. 그 수익은 두 가지 주요 채널에서 파생된다: 수율 수수료(YT 수수료): 프로토콜은 수율 토큰(YT)이 발생한 모든 수익에 5%의 수수료를 추출한다. 스왑 수수료: 팬들은 원금 토큰(PT) 쌍에 대해 원금에 따라 변경되는 수수료를 징수한다. 예를 들어, 미국DT-PT sUSDe 풀에서 $10,000 거래는 일반적으로 약 $2.70의 수수료를 발생시킨다. 2025년 9월 데이터에 따르면 팬들은 $8.17B의 거래액에서 $6.09M의 수수료를 발생시켰다. 이는 거래된 $1M 당 약 $745.41로 계산되며 현재의 전통적인 상대들보다 약 340배 높은 수익률을 나타낸다. 팬들의 거래량은 2025년 9월 이후 계속 감소하지만, 이러한 비즈니스 모델로 인한 수익은 여전히 높은 품질의 TVL을 유지하고 기초 자산에서 매력적이고 실현 가능한 수익을 계속 제공한다는 능력에 크게 의존하고 있다 - 왜냐하면 YT 수수료와 스왑 수수료는 궁극적으로 지속적인 수익 요구와 활발한 차원 시장 거래에 의존하기 때문이다. 팬들의 거래량 결론 앞서의 분석은 팬들의 현재 시장 포지셔닝과 장기적인 생존 가능성에 대한 명확한 결론으로 이끈다. 이 프로토콜은 새로운 수직적을 개척해냈지만, 현재의 가치평가는 임시 인센티브의 불안정한 토대에 있다. 팬들의 기하급수적인 TVL 성장은 주로 "포인트-farming"과 재귀적 레버리지의 결과이며 이것은 이자율 헷지에 대한 유기적인 수요보다는 조직적인 수요의 결과이다. 이것은 우리가 유동성의 취약성으로 정의하는 성공의 겉모습을 창조한다. 이 자본은 "용병"적 성향이며, 엄격하게 외부 에어드랍 보상을 추구함으로써 기본적인 들러붙음이 없다. 이러한 인센티브 프로그램이 필연적으로 종료되면, AUM에서 대규모 수축이 예상된다. 더구나, 팬들의 수수료 생성은 기본적으로 TVL과 분리되어 있으며, 일관된 고속 거래량이 없으면 프로토콜은 현재의 수익으로 정당화할 수 없는 매우 높은 P/F 비율로 남게 될 것이다. 가치 평가의 연결 끊김: 비효율적 가치 증가 수직 가치평가면에서, 팬들의 현재

t revenue model exhibits significant inefficiencies when compared to its DeFi peers:

Aggressive Forward Pricing: The high MC/TVL ratio suggests that the market has already "priced to perfection," factoring in several years of optimistic growth and narrative dominance.

Diluted Value Capture: Despite managing billions in assets, the actual yield flowing back to $PENDLE holders and the protocol treasury is disproportionately low. In the hierarchy of DeFi value capture, Pendle currently functions as a high-overhead infrastructure layer rather than a high-margin cash flow engine.

Narrative of on-chain RWA : High Volume, Thin Margins

The core of the "bull case" for Pendle relies on the integration of the trillion-dollar TradFi IRS market. However, a deep dive into institutional finance reveals a sobering reality: IRS is a high-notional, low-margin business. In mature markets, the bargaining power of institutional players and the transparency of the product suite drive fees to the absolute minimum. Transitioning these swaps to a blockchain environment will not magically resolve these underlying profitability constraints. Even if Pendle achieves massive notional trading volume before September 2025, the actual fee capture in the future is likely to remain negligible due to shrinking trading volume after "Mega Points" era.

The Post Mega Points Era and the Boros Pivot

The "Mega Points" era provided Pendle with a historic bootstrapping opportunity, but it also created a deceptive growth profile dominated by impatient, short-term capital. The current high revenue efficiency is a localized anomaly—a byproduct of an immature market where retail participants are willing to pay a premium for levered exposure. As the crypto-financial landscape professionalizes, we anticipate a significant compression of revenue efficiency, ultimately aligning with the lean margins characteristic of traditional finance.

Pendle’s "grand narrative" currently faces a fundamental disconnect from its commercial reality. In a mature market, trillion-dollar platforms often struggle with unattractive business models due to institutional fee pressure. Therefore, maintaining a high valuation premium based solely on incentive-driven volume is unsustainable.

The protocol’s future now hinges on its ability to cultivate organic stickiness. The launch of Boros (formerly Pendle V3) represents a critical strategic pivot. By moving toward a more capital-efficient architecture for margin trading and genuine yield speculation, Pendle is attempting to transition away from the "mercenary capital" cycle. This evolution acknowledges the ultimate market axiom: "Capital never sleeps." Airdrop-driven liquidity can serve as a catalyst, but it can never function as a permanent anchor for valuation.