DeFi는 합성 안정 코인 및 대출 붕괴 후 강화된 검토가 필요합니다.

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합성 안정화코인 및 최신 대출 스택에서의 불안정성이 DeFi의 진화하는 디자인을 검토하게 만들었습니다. 최근의 혼란은 예전의 질문들을 부활시켰습니다—실제로 "안정적인" 자산을 뒷받침하는 것은 무엇인가, 대출 시장에서 어떻게 위험이 고려되고 집중되는가, 그리고 순환 반응이 충격을 크게 증폭시키는 곳은 어디인가.

지금 주목받는 것은 세 가지가 아닌 한 가지 이야기로: fiat 예비 자산을 보유하는 대신 가치 보존형 합성 안정화코인인 델타-중립 합성 안정화코인의 지속성; 위험 결정을 위임하되 종종 동일한 거래로 몰고나는 대출 시장의 커레이터 모델; 그리고 교차 프로토콜 종속성 및 레버리지 재귀에 의해 생성되는 체계적 피드백 루프—모두 상호 작용하여, 사용자들이 응력이 발생할 때까지 자주 볼 수 없는 방식으로.

2025년 11월: 페그 해제 사건의 연쇄

2025년 11월 첫 주는 테라/루나 위기 이후 가장 혼란스러운 시기 중 하나가 되었습니다. 연이어 세 가지 주요 합성 달러 토큰—USDX, xUSD, 그리고 deUSD—가 달러 페그를 잃었습니다.

USDX 붕괴: 안정 선물 디저넌트이자 이익을 창출하는 달러로 마쳐진 6억 8,300만 달러의 USDX 안정화코인이 Stable Labs로부터 붕괴하여 0.09달러로 떨어졌습니다. 이 설계는 헷지된 선물 포지션들에 대한 현금 예비를 배제하였습니다. 해당 실패는 관련 월렛이 다양한 대출 플랫폼에서 유동적인 안정화코인들 (USDC, USDT)을 빌리기 위해 대량의 USDX를 담보로 제공하면서 유동성을 소진시키고 USDX의 뒷받침을 결정적으로 손상시켰을 때 발생했다고 보도되었습니다.

Stream Finance와 xUSD: 일전에 Stream Finance가 오프체인 포지션을 다루는 외부 펀드 매니저로부터 9,300만 달러의 손실을 공개하여 인출을 중지시키게 되었습니다. 이들의 주력인 델타-중립 안정화코인 xUSD는 이후 77% 하락했습니다.

Elixir와 deUSD 감염: 감염은 빠르게 확산되었습니다. deUSD의 발행주체인 Elixir Network는 Morpho 프로토콜을 통해 Stream에게 6,800만 달러의 대출을 하였습니다. Stream이 인출을 중지하자 Elixir의 자산이 갇혀버려 이를 가로막아 deUSD를 0.04달러로 떨어트리게 만들었습니다.

이후의 분석 결과 Stream과 Elixir가 서로의 토큰을 사용하여 Total Value Locked (TVL)를 인위적으로 팽창시키기 위해 상호 교차 대출을 행하고 있었음이 밝혀졌습니다. 이 실패의 세가지 요인은 돔 short futures는 이론적으로 ~$1의 노출을 가져야 합니다.

묶음의 역할: "캐리"는 퍼프 시장이 장기적인 상태로 치우칠 때 숏에게 자금 지불하는 것과 담보물에 대한 스테이킹 수익금 (예: stETH)에서 발생합니다. 시장이 잘 행동할 때 이러한 자금은 성장을 유도합니다.

이 청사진은 USDX, xUSD, deUSD 및 Ethena의 USDe와 같은 동료들을 제공했으며, 한 동안 원활하게 작동했습니다.

노출된 취약성

최근의 디펙은 이 모델의 중요한 결함을 드러 냈습니다:

중앙 거래소(Centralized Exchanges, CEXs)에 대한 의존성: "분산형" 브랜딩을 하지만, 이러한 프로토콜은 주로 CEXs에게 헷지 지급을 하기 위해 의존하고 있습니다. 이로 인해 상당한 계약상대 위험이 발생하며 프로토콜은 거래소의 지급 능력과 운영 성실성을 신뢰해야 합니다.

오프체인 계약상대 위험: 전략 실행은 주로 중앙화된 또는 오프체인 기관에 의해 관리됩니다. Stream Finance의 9300만 달러의 손실은 자본이 외부 펀드 매니저에게 맡겨졌던 사례입니다.

시장 구조 위험 - 자동 레버리징(ADL) : 10월의 시장 크래시 동안 다수의 델타 중립 전략이 퍼펫쳐런츠 거래소에서 ADL에 의해 깨졌습니다. ADL은 이윤을 얻는 트레이더의 포지션을 강제로 종결하여 계약상대자의 손실을 상쇄합니다. 헷지 지렛대가 자동 청산될 때 전략의 헷지가 깨지며 프로토콜은 미숙하고 비헷지된 노출과 재앙적인 손실을 남깁니다. 특히, Ethena는 보고에 따르면 ADL에서 자신의 포지션을 제외하기 위해 거래소와의 특별한 협정을 체결함으로써 이번 폭풍을 버텼다고 합니다. 하지만 이런 보호는 작은 플레이어들에게는 제공되지 않습니다.

큐레이터 대출과 레버리지 플라이휠

실제로 사용되는 큐레이터 모델 대출

Morpho 및 Euler와 같은 프로토콜은 큐레이터 접근법을 인기 있게 했습니다: 단일, 거대한 풀 대신에, 승인된 큐레이터는 담보물 유형, LTVs, 오라클 및 파라미터를 선택하여 특정 자산 집합에 대한 위험/수익을 최적화하는 격리된 시장을 구성합니다. 이러한 프로토콜은 "큐레이터"들이 특정 자산 집합을 위한 맞춤형 위험 파라미터로 격리된 대출 시장을 만들어 위험 관리를 분권화하려고 했습니다. 위험을 분리하기 위해 설계되었지만 실제로는 위험을 집중시키는 결과가 되었습니다.

출처: https://www.cork.tech/blog/onchain-vault-ecosystem

큐레이터들은 온체인 펀드 매니저로서 수익을 쫓았습니다. 이 경쟁은 고수익 합성 자산 집합의 동일한 세트를 기반으로 한 레버리지 루프에 수렴하게 했습니다. 다양성을 촉진하는 대신, 시장은 동일한 위험을 추구하며 명목상으로 분리된 여러 풀로 가득 채워졌습니다.

순환적 레버리지

순환 대출 또는 "루핑"은 빌린 자산을 새로운 담보로 다시 예금하여 수익 노출을 증가시키는 과정을 반복하는 실천 방법입니다.

간단한 루핑 eXample:

액면값 70%인 유동성 안정시장을 고려해 보겠습니다.

$1,000의 스테이블코인으로 시작합니다. 예금하여 $700을 빌립니다.

다시 $700을 예금하고 $490을 빌립니다.

$490을 다시 예금하고 $343을 빌리는 식으로 계속합니다.

일부 반복 후 총 담보물은 약 $3,333에 접근하고, 총 부채는 $2,333에 접근합니다. 수익은 증가하지만 가격/오라클 충격에 대한 민감도, 유동성 갭 및 매개변수 변경도 증가합니다. "안정적인" 담보물 자체가 요동치는 경우, 전개 동역합화 역동학이 잔인할 수 있습니다.

프로토콜 간 예금 및 다시 담보화는 한 귀티에서 실패하는 것이 격리되지 않습니다. 이것은 스트림과 엘릭서가 사용한 정확한 메커니즘이었습니다. 스트림 ↔ 엘릭서 연결은 상대의 토큰을 담보로 게시하고 유동성을 재활용하여 소량의 충격이 광범위한 손상으로 확대되는 폐쇄 루프를 만들었습니다. 분석가들은 그들의 TVL 중 최대 60%가 내부에서 생성되었으며, 실제 외부 자본에 의해 뒷받침되지 않은 40%만 실제 자본에 의해 지원됐다고 추정합니다.

위험을 관통하는 실용적인 체크리스트

1. 안정적인 코인 모델 구분: 결제 vs 투자:

투자자는 다른 안정적인 코인 구조를 구분해야 합니다.

결제/결제 안정성 코인: 파이어트로 뒷받침된 규제된 안정적인 코인(예: USDC)은 1:1 상환을 위해 설계되었으며 현금 및 미국 국채와 같은 검증 가능한 보유액으로 뒷받침됩니다. 이들의 주 목적은 안정성이며 수익이 아닙니다.

메커니즘 주도 안정코인: 합성, 알고리즘, 델타 중립 안정코인은 복잡한 거래 전략과 아빠 라짐 인센티브로부터 그들의 "안정성"을 파생하는 것이다. 이들은 현금 동등물보다는 구조화된 투자 상품으로 더 정확하게 볼 수 있습니다. 그들은 고유한 메커니즘 위험을 가지고 있으며 가치 보존이 안전한 수단으로 다루어지지 않아야 합니다.

2. 프로토콜 위험과 수익원 평가:

모든 대출 프로토콜이 동등하게 만들어지지 않았습니다.

돌파한 프로토콜: 확립된, 시간 검증된 플랫폼(예: Aave)은 일반적으로 더 안전합니다. 그들은 광범위한 감사를 거쳤고 여러 시장 순환을 견딜 수 있어서 그들의 위험 매개변수가 보다 잘 이해됩니다.

실험 프로토콜: 특히 높은 수익을 약속하는 최신 프로토콜은 종종 잘못 이해된 구조적 또는 스마트 계약 위험을 가지고 있습니다. DeFi에서 과잉 수익은 거의 항상 리스크 프리미엄이며 "무료 식사"가 아닙니다.

3. 숨겨진 거래상대 위험 확인 (CeDeFi):

DeFi와 CeFi(중앙 집중식 금융) 사이의 선은 허물어져 새로운 위험을 만들고 있습니다.

DeFi vs CeFi: 진정한 DeFi는 자체 보관 및 온체인 투명성을 제공합니다. 중개자(예: 스트림의 경우) 또는 진정한 DeFi만큼 신뢰가능한 가정으로 다룰 수 없습니다.

시스템 리스크를 완화하기 위해 검증 가능하고 적시에 상세한 투명성 보고에 대해 높은 기준을 요구해야 합니다.