VC 후원 없이 차가운 시작부터 온체인 영구 선물 거래량을 지배하게 된 Hyperliquid의 급부상은 단독적인 돌파구보다는 조정된 시스템으로 이해하는 것이 가장 좋습니다. 이 보고서는 지속적인 포인트 인센티브, HLP를 통한 유동성 디자인, 토큰노믹스를 통한 가격 시너지의 상호 작용을 분석합니다. 또한 중앙집중식 사고 대응 및 원자 구성 가능성과 같은 주요 트레이드 오프에 대해 다루며, 파생 상품 시장에서의 기존 경쟁 우위에 대해 균형있는 시각을 제공합니다.
성숙한 금융 시장에서 파생 상품 거래량은 일반적으로 현물 거래량보다 5에서 7배 더 많습니다. 원칙적으로 암호화폐는 더 높은 레버리지 허용으로 더 큰 배수를 보여야 합니다. 그럼에도 불구하고, 우리가 사용 중인 데이터 정의에 따르면 오늘날 파생상품 거래량은 현물 거래량의 약 2.3배입니다.
우리는 암호화폐의 접근 장벽과 규제 제약이 여전히 기관 참여를 제한하고 있다고 믿습니다. 이는 시장의 레버리지 욕구를 고려할 때 파생상품 수요를 억제하는 요인이 됩니다. 시장 메이킹 인프라가 개선되고 규정 준수 경로가 확대됨에 따라 파생상품과 현물 간의 거래량 격차가 더욱 확대될 가능성이 높아집니다. 이것이 거래소가 비즈니스 모델적 관점에서 종종 수시로(perp)를 우선시하는 이유이며, 여기에 따라 수익금이 노셔널 노출과 더 직접적으로 비례하는 현물 vs 스팟 제품 라인으로 나누는 이유입니다.
체인 상에서 "파생 상품 TVL" 범주가 분명히 상승 추세에 있으며, DEX 시장 점유율은 점차 상승하고 있으며, 순수히 오프체인 장소로부터 긴 시간적 이동 경로를 제안합니다. 이 두 가지 트렌드가 많은 팀들을 오프체인 파생상품 DEX인 dYdX와 GMX 같은 초기 선구자부터 초점을 맞춰 개발하도록 이끌었으며 이중 Hyperliquid이 있는 초점 케이스입니다.
Hyperliquid 퍼프 거래량, 출처: Defillama
이 기사는 주문북과 AMM 간의 잘 밟힌 기술적 논쟁을 다시 검토하지 않습니다. 대신에, 타이밍, 마케팅, 제품, 가격을 어떻게 운영적으로 서로 보강했는지를 분석합니다.
새로운 리더인 Hyperliquid을 논의할 때, 전 리더인 dYdX가 어떻게 모멘텀을 잃었는지 살펴보는 것은 유용합니다. 한 때 세그먼트의 거래량의 대략 90%를 지배했던 dYdX가 왜 모멘텀을 잃었는지 살펴보는 것이 중요합니다.
2022년, 산업 내러티브는 이더리움 레이어2 접근법과 코스모스에 의해 보급된 "앱-체인" 아키텍처 사이의 경쟁으로 주도되었습니다. 앱 체인은 종종 코스모스 렌즈를 통해 거의 배타적으로 논의되었으며, 알아파이 Orbit, Optimism OP 스택 및 Starknet/StarkEx와 같은 L2 기반 앱 체인 스택이 존재함에도 불구하고 말이죠. 그 당시에 어떤 벤처 투자자들은 공개적으로 코스모스 생태계로 역경을 절실히 돌리고 있었습니다. 그 배경 속에서, dYdX는 v4가 StarkEx를 떠나 코스모스 SDK로 만들어진 독립적인 체인으로 출시될 것임을 발표했습니다.
이러한 정의된 이유는 성능과 사용자 경험에 중점을 둔 것이었습니다: 이더리움의 대략 12초의 블록 시간과 StarkEx의 인식된 성능 제약과 높은 비용이 제약 요인으로 여겨졌습니다. 이행 방향을 설정한 후, dYdX는 Hyperliquid이 추후 제공한 것과 유사한 제로 수수료 및 오프체인 매칭과 같은 특징을 채택했습니다.
우리의 견해에 따르면, 핵심 문제는 기술적 야망이 아니라 생태계 트레이드오프였습니다.코스모스 앱-체인 세계로 이전한 후, dYdX는 사용자 밀도, DeFi 유동성 및 인프라가 현격히 약화된 환경을 마주하게 되었습니다. 이더리움에서 코스모스로의 사용자 여정은 여러군데의 상호 연결 복잡성을 도입했습니다. 시장 메이커들은 코스모스 주권 체인에서 "단일 지점" 유동성을 쉽게 전개할 수 없었고, 유동성 심도가 감소하며, 체인은 더 고립된 섬이 되었습니다.
동시에, dYdX는 거래 마이닝 인센티브를 철회하였으며, 이로 인해 사용자 유출이 가속화되었습니다. 2022년 11월에 론칭된 Hyperliquid는 거래 인센티브를 켜고, HLP 메커니즘을 사용하여 주문북을 강화했습니다. Hyperunit가 스폿 액세스를 제공하고, 더 부드러운 크로스체인 사용자 경험 및 강력한 성능을 통해, Hyperliquid는 dYdX의 성장이 멈춘 시점에 흐름을 잡을 수 있도록 위치하게 되었습니다.
dydx perps volume, 출처: Defillama
결과 메트릭만을 고려하는 것보다는 Hyperliquid의 초기 시장 진입 및 제품 형태를 살펴보는 것이 유익합니다. 우리가 실행 방안을 마케팅, 제품 및 가격 세 가지 조합된 영향요소를 중심으로 정리합니다.
Hyperliquid가 VC 후원 없이 콜드 스타트를 성공적으로 한 비결은 무엇일까요. 그 중 하나는 잠재적인 에어드랍 가치를 지속적인 거래 인센티브로 전환해준 연이은 멀티년 포인트 프로그램이었습니다.
퍼프 체결량과 캠페인 시기의 매핑을 통해, Hyperliquid의 성장은 1시즌 경신쯤에 시작되었으며, 피크 일일 거래량은 약 43억 달러에 이르렀습니다. 1시즌이 끝난 후, 시장은 미미 코인 중심 단계로 전환되었습니다. Hyperliquid는 "공식" 미믹 산출인 PURR을 통해 성장 리듬이 현재의 이야기와 일치하도록 유지하면서 응답했습니다. 캠페인은 사실상 빈 기간이 없었으며, 상장 및 인센티브 결정은 시장 체제를 추적했습니다. 플랫폼은 다양한 미믹 자산(WIF, BOME, POPCAT, BRETT, MEME 등)을 상장하고 자체 HIP-1 토큰 PURR을 거래 인센티브 앵커로 발행하였습니다.
마케팅은 종종 제품 완성보다 앞서가며, 제품은 캠페인 간격에서 발전합니다. Hyperliquid의 핵심 제품 목표는 오프 체인 효율성을 온 체인 투명성과 융합하는 것입니다.
CEX 대비, 온 체인 주문북 DEX는 더 높은 투명성과 강력한 구성 가능성을 가지고 있습니다. 하지만 모든 거래소에게 첫 번째 원칙은 변경되지 않습니다: 유동성은 변하지 않습니다.
pth 는 모든 것입니다. Hyperliquid의 초기 설계는 HLP 풀을 사용하여 온체인 소매 유동성과 거래의 맞먹이 역할을 하여 기본적인 깊이를 제공했습니다.
유동성은 긍정적인 피드백 루프입니다: 좋은 깊이는 더 많은 거래량을 유인하고, 더 많은 거래량은 깊이를 향상시킵니다. 콜드 스타트에서 많은 플랫폼은 시장 메이킹을 내부적으로 부트스트랩해야 합니다. CEX 문맥에서 내부 시장 메이킹은 종종 투명하지 않거나 "사용자에 대항거래"로 비판 받습니다. DEX의 투명성은 시각을 바꿉니다: 자체 구축된 유동성은 GMX 스타일의 LP 보드 형태를 더 자연스럽게 취합니다. 전략 로직이 부분적으로 오프체인에서 실행되더라도, 거버넌스 및 보드 재무가 가시적이며, 소매 사용자는 HLP에 참여하여 헤지된 수익을 올릴 수 있으므로 이 모델이 더 쉽게 받아들여질 수 있습니다.
이 접근 방식은 위험없는 것은 아닙니다. JELLYJELLY 사건은 tail-risk 노출을 강조하며, 현재 메커니즘에는 아직 잠재적인 취약점이 존재합니다. 우리의 관측에 따르면 LP PnL의 연간화율은 약 10% 정도로, 이 수익은 실제 위험면과 대조되어평가되어야 합니다.
DEX에 대한 더 깊은 웅덩이는 풍부한 유동성뿐만 아니라, 해당 유동성이 조합 가능한 DeFi 생태계로 흘러들어갈 수 있는 능력입니다. Hyperliquid는 이 측면에서 아직 약합니다. 창업자 Jeff는 HyperCore를 통한 유동성 접근성이 크게 효율적이지 않다고 인정했습니다. HyperEVM은 200개 이상의 프로젝트를 유치했지만, HyperCore의 주문 상태 시장 유동성에 직접 액세스하기 위해서는 CoreWriter라는 다리 역할이 필요합니다. CoreWriter는 비원자적입니다: 계약 호출 및 주문 상태 변경 실행이 동일한 트랜잭션 및 블록에서 완료될 수 없습니다. 따라서 계약은 주문 상태가 성공적으로 변경되었는지 블록 내에서 확인할 수 없으며, 이는 상호작용 경로를 연장시키고 UX를 저하시킵니다.
유동성이 확립된 후, 다음 초점은 특히 시장 메이커에 대한 매칭 성능입니다. 주요 주문 상태 메트릭스에는 처리량 (TPS/OPS), 스프레드, 깊이 및 슬리피지가 포함됩니다. 간단한 비교는 아래와 같습니다:
Hyperliquid은 이러한 메트릭에서 dYdX를 능가하지만, 여전히 바이낸스와 같은 최고 중앙 집중형 장소보다 뒤쳐집니다. 현재 온체인 사용자 규모에서는 성능이 적당하지만, 온체인 거래가 주류가 되고 사용자 수가 급증하면 인프라가 한계에 도달할 수 있습니다. 실제로 중단이 이미 발생했습니다.
암호화폐에서 "마케팅 비용"은 전통적인 산업에서의 의미보다 넓은 의미를 갖습니다. 토큰 가격 상승 그 자체가 강력한 유통 및 주목 기구로 작용할 수 있습니다. Hyperliquid의 가격 조정 효과는 특별히 중요합니다.
가격 시너지 는 가격 행동을 영향을 줄만큼 충분한 공급을 통제할 수 있는 능력을 필요로 합니다. 우리는 몇 가지 이상한 패턴을 관찰했습니다: 클로즈 알파 캠페인 중에는 일부 관련 당사자들이 프로그램 후반에 "파밍"을 할 수 있으며 과도한 에어드랍을 받았습니다.
포인트 할당. 포인트 할당과 최종 분배가 완전히 투명하지 않았기 때문에, 이후 공급 집중에 기여할 수 있는 재량적 할당 가능성이 있었으며, 이는 조율된 가격 역학을 위한 유리한 조건을 조성할 수 있었습니다.
반면, 최종 에어드랍 디자인은 더 많은 "실제" 사용자들에게 토큰을 분배하기 위해 노력했습니다. 기여는 절대 P/L에 의해 측정되었으며, 순수 거래량과 여러 형태의 실빌 행동을 저지르는 것을 자제했습니다. 이 디자인은 고래들이 즉시 판매하는 대신 보다 유기적으로 더 많이 보유하도록 장려했습니다.
더 나아가서 초기 VC 재고가 크게 부족한 것도 이점이었습니다. 시장 참가자들이 상슬일 때, VC 및 소매 업체 모두 이차 시장에서 구매해야 하며, 초기 VC 대량 매도의 위험이 적어집니다. 자주 언급되는 유추는 StepN입니다: 대중적인 감정이 긍정적이고 초기 VC 공급이 제한되는 경우, VC 및 소매 업체는 초기 VC 대량 매도의 부담없이 시장에서 직접 매입하는 경우가 많습니다.
토큰노믹스은 "수수료 → 매입 → 소각" 회전 운동이었으며, 특히 두 번째 서술적 기둥이었습니다. Hyperliquid은 초기에 수수료를 활성화했습니다. 거의 93%의 수수료는 HYPE를 매입하고 소각하는 데 사용되며, 나머지 약 7%는 HLP 보관고에 라우팅됩니다. 이는 초기 단계에서 명백한 긍정적인 강화를 만들어냈습니다. 2026년 2월 10일 기준으로 누적 매입 및 소각량은 약 40.5M HYPE를 초과하며, 평균 매입 가격이 약 $32 주변입니다. 가치 중심의 보유자에게는 수수료와 매입 사이의 관계가 잘 보이므로 예측 가능성이 높아지고 가치 평가를 지지할 수 있습니다.
간단히 말하자면, 한 번 차가운 시작에 성공하면 초기 VC 재고 부족은 이점이 되었습니다. VC 및 소매로부터의 이차 시장 FOMO, 프로젝트 측의 재고 집중, 잠재적인 포인트 불투명성 및 명시적인 매입-소각 메커니즘은 유통 플로트를 축소시키고 매수 압력을 강화시켰습니다. 이로 인해 가격 상승이 주목과 거래 활동을 강화시켰으며, 또 다른 피드백 루프를 만들었습니다.
TGE 이후, Hyperliquid은 몇 가지 공개적 사건에 직면했습니다:
JELLY 에피소드에서 Hyperliquid은 시장을 폐쇄하고 퍼프를 상장 해제한 후, 특정 가격에서 시장을 폐쇄/결제하고 사용자(“플래그 지정 주소 제외”)들이 하이퍼 재단에 의해 전액 보상되도록 하는 것을 발표했습니다. 보상은 온체인 데이터를 기반으로 실행되었습니다.
대규모 ETH 청산 손실 이후, Hyperliquid은 대규모 포지션으로부터의 시스템적 영향을 줄이기위해 마진 요구를 높였고, 이 사건 이후 짧은 시간 내에 효과가 발생했습니다. 마진 프레임워크를 업데이트하는 것은 정상적이고 종종 분별한 일이지만, 이는 프로토콜의 위험 제약 사항이 완전히 염화되지 않았음을 강조합니다. 이것은 다시 한번 중앙 집중화된 규칙 설정의 형태입니다(변경 사항이 공개적으로 발표되고 아마도 이익을 가져다줄 수 있기 때문입니다)
l).API/frontend 고장 시: "DEX" 거래 경험은 여전히 중앙화된 서비스 계층(API 게이트웨이, 프론트 엔드, 라우팅 인프라)에 의존할 수 있습니다. 이 계층이 실패했을 때, Hyperliquid는 영향을 받은 사용자에게 보상을 지급하기로 결정하고 티어별 기준과 임계값 이상의 KYC 요구 사항을 포함한 프로세스를 시행했습니다.
이러한 사건들은 더 넓은 주제를 보여줍니다: 사건 대응과 규칙 설정에서의 중앙화. Arthur Hayes의 주장대로, Hyperliquid의 분산화는 공연적일 수 있습니다. 우리는 부분적으로 동의합니다. Hyperliquid는 일부 규칙과 실행 세부 사항을 분산화하지만, 포인트 분배, 토큰 할당 및 HLP 운영과 같은 중요 허브는 상대적으로 중앙 집중화되어 있고 제한적인 공개가 이루어지고 있습니다. 이러한 지배 스타일은 공격을 빠르게 막을 수 있지만, 필요한 "신뢰 예산"을 늘리고 분산화 주장에 대한 회의를 초래할 수 있습니다.
실용적인 측면에서, 이러한 트레이드 오프는 현재 비합리적이지 않을 수 있습니다. 약한 온체인 인프라, 빈번한 적대적 사건 및 초기 단계 제품을 고려할 때, 한정된 중앙집중화는 안정성을 지원할 수 있습니다.
첫 번째 원칙에서, 제품은 1이고 마케팅은 0입니다. 퍼프 DEX의 경우, 일치 성능 및 유동성 깊이가 줄일 수 없는 핵심입니다. 마케팅과 토큰이노믹스가 이 기준을 넘어선 후 플랫폼이 얼마나 발전할 수 있는지를 결정합니다.
심지어 Hyperliquid도 Binance급 CEX에 비해 원천적인 성능면에서 밀립니다. 개설팀의 접근은 실용적입니다: 아직 온체인 사용자가 오프체인 사용자보다 훨씬 적기 때문에, 현재 OPS는 "충분히 좋다"고 판단되며 운영 속도에 더 많은 관심을 기울입니다.
앞으로, DEX의 자연적인 장점은 투명성과 조합성을 통해 더 폭넓게 DeFi 스택에 두께 있는 유동성을 확장하는 것입니다. Hyperliquid의 EVM 생태계는 200개 이상의 프로젝트를 이미 넘어섰으며, TVL 공시에 따르면 40억 달러를 넘었다고 주장합니다.
핵심 제한은 여전히 조합성 효율입니다. 모든 체인과 모든 듀얼 레이어 시스템은 유동성 조각화와 비 원자적 흐름으로 인한 롤백 리스크에 직면합니다. 예를 들어 이더리움 청산은 종종 여러 블록을 걸쳐 이뤄지며 소프트 확인을 기다려야 하므로 실시간 결제가 어려워집니다.
Hyperliquid은 동일한 합의 도메인 내에서 이중 실행 계층 설계를 사용합니다: 계약은 EVM 쪽에서 발생하고 핵심 일치는 후속 블록에서 HyperCore에 의해 처리되며 CoreWriter에 의해 연결됩니다. 병목 현상은 처리량보다는 원자성 간격에 있습니다. "오더 →
1 거래 및 1 블록 내에서. 계약은 주문 결과를 즉시 확인할 수 없으며 이는 사용자 경험을 저하시킵니다.
소프트 정산 또는 선 확인은 지연을 완화할 수 있으며, Solana 인근 실천사례 및 다른 곳에서 흔한 방법입니다. 그러나 종종 의도, 해결자 및 공유 순서에 대한 동일한 설계 패밀리로 수렴하며, 잠재적으로 쵝화된 저지연 경주, 사이드채널 뇌물 및 준중앙화의 비용으로 가는 경향이 있습니다. 핵심 노드가 지연되면 합성성이 핵심 경로에서 실패할 수 있습니다. 이는 Hyperliquid에만 해당되는 것이 아닌 산업 전반의 문제입니다.
Hyperliquid의 성공은 적절한 시기, 성공적인 운영 및 적절한 토큰 이코노믹스로 인해 기인합니다. 온체인 사용자 규모는 제한되어 있지만, 가스 없이 쾌적한 사용자 경험, 상대적으로 높은 처리량 및 유동성을 제공하여 HFT 스타일 트레이더 및 소매업체 양쪽을 섬겼습니다. 마케팅 주기, 토큰 인센티브 및 실용적 운영은 dYdX가 높은 속도를 잃는 것에 대응하여 이 이점을 확대했습니다.
가까운 장래에 Hyperliquid의 약점은 치명적이지 않습니다. 지배구조에서의 중앙화 희생은 운영 안정성에 의해 균형을 이루며, 그 경쟁 우위는 중장기적으로 지속 가능할 것입니다. 주요 위험은 OPS가 아직 CEX 수준이 아니라는 점입니다. 주요 온체인 시장 주기가 기하급수적인 사용자 성장을 견인하면 인프라 한계가 재부상할 수 있습니다. 그 때 시장은 더 높은 성능, 보다 깊은 유동성 및 더 많은 원자 복합성을 제공하는 플랫폼을 선호할 것입니다.
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