재귀적 레버리지와 온체인 수익의 취약성

2026년 4월 18일 발생한 Kelp DAO 브릿지 해킹 사건은 위조된 크로스체인 메시지를 통해 약 116,500개의 유려한 rsETH — 대략 2억 9,200만달러의 가치 — 를 생성했습니다. 이상한 점은 그 다음에 일어난 것입니다. 공격자는 토큰을 처분하는 대신, 이를 Aave로 보내고 담보로 실제 ETH를 인출했습니다. 이 메커니즘은 가치 없는 온체인 페이퍼를 회수 가능한 자산으로 변환시키고 대출 풀에 손실을 남겼습니다. 이에 따라 48시간 내에 잠재적인 부실채무는 1억 2,400만달러에서 2억 3,000만달러로 추정되고 철수 압력은 6억에서 8억 달러로 추정되었습니다.

"브릿지 실패"와 "담보 가격 오닉스"의 프레임은 그 이벤트를 진행하는 한계 내에서 정확합니다. 그러나 더 직접적인 질문에는 대답하지 못합니다. 어떻게 단일 신합성 자산이 L2 경로 하나에서 공격 사태가 발생하여 몇 십억 달러 규모의 대출 시장에서 유동성 위기로 번지는 것인가? 답변은 해당 기만사태 자체에 있지 않습니다. 그것은 ETH 지분 주위에 구축된 계층적 수익 아키텍처에 있으며, 그의 구성 가능성 또한 그 전파 경로입니다.

위조된 담보물로부터의 연발을 추적하십시오. 유려한 rsETH가 식별되자 영향을 받는 Aave 풀의 입금자들은 일부분이 공기로 보증된 부채에 직면했습니다. 그들은 어떤 입금자도 할 것처럼 반응했습니다: 인출을 해야 했습니다. 인출로 인해 이용률이 상승하고 대출 이자 비용도 함께 상승했습니다. 이러한 증가가 2차 피해의 입구점이었습니다. LRT 우주 전반에 걸친 루프 포지션은 테스겔 ETH 수익과 ETH 대출 비용 사이의 갭에 달려 있으며, 그 갭을 압축시키는 어느 쪽으로든 급격한 움직임이 이것에 영향을 줍니다. 루퍼는 포지션을 전개했습니다, 즉 ETH에 대한 LRT를 팔았습니다. 이러한 흐름을 흡수한 2차 시장인 rsETH, weETH 및 ezETH를 지원하는 Curve 및 Balancer 풀은 구성에 비해 얇습니다. 가격이 Unpegged 되었습니다. LRT들이 Unpegged되면 오라클 피드가 여전히 담보로 쓰인 동일한 토큰을 가격 재조정하여 건강한 요인을 청산 임계치로 밀어올렸으며, 더 많은 강제 LRT 판매를 유발했습니다. 48시간은 루프가 실행되어가는 데 걸린 시간이었습니다.

해킹은 방trigger였습니다. 래퍼 스택의 구성 가능성이 증폭기였습니다. 다음은 그 증폭기를 경제적으로 설명하려는 시도입니다.

기본 레이어: 실제로 수익을 창출하는 것

DeFi에서 실제로 현금을 창출할 수 있는 3가지 경제 활동이 있습니다. 검증자는 PoS 체인에서 지분 보상을 받습니다. 대출자는 대출 규정에 따라 공급 업체에 이자를 지불합니다. 거래자는 AMM에서 유동성 제공자에게 수수료를 지불합니다. ETH 기반 전략의 경우, 이 중 첫 번째가 훨씬 우세하며, 참조 이자율은 2026년 초에 39백만 ETH를 1백만 개의 검증자에 분산시킨 기본 약 3% APR 주변에 있습니다.

이더리움 스테이킹 보상율. 출처: beaconcha.in/ethstore

3%의 구성 요소를 분해하는 것은 가치가 있습니다. n

두 번째 원천인 대출 이자는 이동성에 따라 1-4%의 공급 APY로 이더리움 대출 시장에서 운영됩니다. 이자는 이더리움으로 지불되며 현실적입니다. 중요한 질문은 누가 그것을 지불하는가입니다. Aave의 이더리움 대출자들이 주로 방향성 전략을 운용하는 거래 회사, 재고 자금을 지원하는 시장 제작자, 또는 이더리움 수익 원천을 가진 기업이라면 공급 APY가 단순하게 유기적일 것입니다. 그러나 사실은 아닙니다. 이더리움 대출자의 주요 집단은 루퍼입니다 - 이더리움을 대출 받는 유일한 이유는 높은 기어링으로 다시 스테이킹 스택에 공급하는 것입니다. 따라서 이더리움 대출의 "유기적" 수익율은 헤드라인 숫자로 전달되지 않는 정도의 자기참조적입니다.

이더리움 수익 스택: 스테이킹, 대출, AMM 수수료

시스템을 통해 하나의 이더리움을 따라가보세요. 프로토콜 수준에서 직접 스테이킹 계약에 투입될 수 있으며, 기본 금리와 교환으로 검증자 의무를 보증합니다. 이것이 원래의 수익원입니다. 이 계층에 대해 다루는 내용은 합성할 수 없습니다 - 예치된 이더리움은 인출 대기열이 허용할 때까지 계약을 떠날 수 없으며 위치에 대한 양도 가능한 권리가 발급되지 않습니다. 이더리움의 후 Merge 기록 대부분에 대해 이것이 이야기의 끝이었을 것입니다.

이것을 바꾼 것은 Lido, Rocket Pool 및 그들의 동료들에 의해 소개된 중간 계층이었습니다. 입금을 풀하고, 예금주를 대신하여 검증자를 운영하며, 기본적인 스테이킹 위치의 비례적인 지분을 나타내는 토큰을 제작하는 운영자였습니다. stETH와 rETH가 대표적인 예입니다. 이러한 유동성 스테이킹 토큰 - LST -은 보유자가 동시에 스테이킹 노출과 판매, 대출 또는 담보로 양도할 수 있는 자산을 보유하도록 하면서 검증자 수익을 추적합니다. 스테이킹은 처음으로 합성 가능해졌으며, 현재 stETH는 DeFi 전반에서 대략 70억 달러에 해당하는 담보를 지지하고 있습니다.

다음 계층은 첫 번째 계층에 직접적으로 구축되었습니다. EigenLayer를 통해 (일반적으로 LST 형태로 보유되는) 스테이킹 위치를 두 번째로 담보로 지정할 수 있으며, 이번에는 다른 프로토콜의 보안으로 작동하여 그 위치에 자체의 추가 수수료 스트림을 보상합니다. 이중 담보된 위치의 수익은 유동적인 리스테이킹 토큰으로 나타납니다. Kelp의 rsETH, EtherFi의 weETH, Renzo의 ezETH가 가장 널리 보유되고 있습니다. LRT의 수익은 검증자 반환의 두 부분으로 나뉩니다.기본 LST를 거친 후에 AVSs가 출자한 얇은 재다수 선도 계약금(LRT)는 LST에 따라 바이어블하며 담보를 공개할 수 있습니다. 기계적으로, 이는 다른 토큰을 기반으로 하는 토큰이다. 이 토큰은 거기에 스테이크된 이더리움이 있는 다른 토큰을 기반으로 하며, 즉 원시에 기초를 둔 부분에 기반한 청구입니다.

루프를 고정하는 것은 마지막으로 나옵니다. 종료 자산이 될 임명된 LRT는 Aave와 같은 대출 시장에 저금되며 대출 대비 가치 비율이 할당됩니다. 거기서 보유자는 주로 이를 대기자산으로 대출을 받게 됩니다. 대부분은 이더리움일 때입니다.

래퍼 스택: 이더리움 → LST → LRT → 대출 담보.

하나의 변형마다 일반적으로 건전한 금융 공학입니다. LST는 그렇지 않으면 얼어 있을 자산에 대해 예금자에게 유동성을 제공합니다. LRT는 동일한 자본이 다른 프로토콜에 대한 보안을 보장할 수 있도록 합니다. 대출 시장은 자산 점유자가 기존 재무상태에 대해 업무 자본을 인출할 수 있도록 합니다. 그들 중 어느 것도 개별적으로 만들어진 것은 세 개가 연결된 상태로 함께 연결될 때 선보이는 복합체가 아닙니다.

재귀 레버리지 루프

rsETH 보유자를 취하고 전략을 통해 걸어보십시오. Aave에 예금하십시오. 이더리움 대출 비용이 rsETH가 생성하는 수익을 초과할 경우, 잠재우입니다. 자세히 알아보기 위해, 해당 위치에 대한 ETH 대출을 받으십시오. 대출 된 ETH를 다시 rsETH로 변환하여 스테이킹합니다. 다시 예금하세요. 새로운 담보금이 생겨 또 다른 대출을 위한 공간을 열면, 다른 변환을 위한 자금이됩니다. 세 번이나 네 번 지나면 사이클은 고갈될 것입니다 — Aave 건강 지수가 다시 위험해지는 수준으로 단위 물론 제한됩니다.

헤드라인 수학은 기계적입니다. 3% 기초, 네 배로 기어 계산하면 원금의 대략 12%의 총액을 생산합니다. 대출 비용을 제외하고, 해당 전략은 8% 내외의 APY를 시장에 제공합니다.

그 12%를 생산하는 계산에 대한 솔직한 설명은 중단할 가치가 있습니다, 왜냐하면 이것이 구조적 문제의 핵심이기 때문입니다. 반환금의 일부 — 레이어 2의 AVSs가 지불하는 재다수 프리미엄 — 는 적지만 실질적인 새 현금 흐름입니다. 나머지는 동일한 기반 스테이킹 수령액입니다. 래퍼 체인에 따라 여러 차례 주장 된 다음 레버리지로 곱해집니다. 기본 3%는 검증자 보상으로 다시 stETH 보유자의 분배로, 다시 rsETH 보유자의 적립금으로 나타나며, 다시 한 번 — 기어 되어 — 루퍼의 헤드라인 APY로 나타납니다. 이 전략의 주된 경제 콘텐츠는 새로운 가치가 아닙니다. 동일한 현금 흐름 재청구입니다.

이 구성의 세 가지 특징은 상류 충격이 전달되는 도관으로 만들어 졌습니다.

첫째, LRT 공급에 대한 수요 측면입니다. 단순히 스테이킹-재다스킹 수익을 원하는 홀더들 — 즉 유기적 LRT 수요 — 는 발행된 LRT의 소수를 차지합니다. 대부분은 레버리지된 루핑에 흡수됩니다. 루퍼가 철수하면, 래퍼에 자연적 생태계를 가지고 있지 않습니다.

신호인.

둘째는 ETH 신용 수요에 관한 것입니다. 재귀적 레버리지는 대략 Aave V3 전체 대출 건수의 20%로 추정되며, 집중도는 상관 자산인 LST 및 LRT로 보장된 수영장에서 더 높습니다. Morpho 및 Spark에서 해당시장에서는 해당 비율이 30-64%까지 상승합니다. 경제적으로 해석하면, ETH 대출 시장에서 공급 APY를 만드는 이자의 상당 부분은 담보 기반을 재활용하려는 참가자들에 의해 지불됩니다. 대출 수요와 생성되는 수익은 독립적이 아닙니다.

세 번째는 스프레드 자체에 관한 것입니다. 루프는 스테이킹 수익과 ETH 대출 비용 사이의 격차가 기어 및 가스를 상쇄할만큼 넓은 경우에만 이윤을 창출합니다. 그 격차는 보통 조건에서도 좁고 ETH 대출 금리가 상승할 때 갑작스럽게 압축됩니다. Kelp exploit은 강제 인출 및 동결된 이용을 통해 공급 측에서 실제 ETH를 끌어 비출하여 이격율을 높였습니다. 루프에 수익을 연결시킨 래퍼 스택은 동시에 대개량을 하락하는 영향을 LRT 보조시장에 전달했습니다.

왜 온체인 신용 수요가 적은가

시스템을 이러한 방식으로 읽으면 중심 질문이 재구성됩니다. "왜 Aave가 많은 LRT 담보를 가졌는가"가 아니라 온체인 수요가 온체인 수익을 찾는 공급에 비해 너무 불균형인지로 되어 래퍼와 루프가 청산 메커니즘이 되었다는 질문이 됩니다. 네 가지 구조적 답변.

첫째, 자산 구성입니다. 암호화 기반 토큰 대부분은 가치 저장수단 (BTC, ETH)인지 또는 강제적인 현금흐름 권리가 없는 거버넌스 토큰입니다. 생산적인 대출은 이자를 지불할 수익 활동 -- 재고, 포지션, 자본 장비 일부 -- 가 필요합니다. 이를 만들어낼 활동 중 아무것도 온체인에서 일어나지 않습니다.

둘째, RWA 토큰화 상태입니다. 오프체인 신용 수요를 온체인으로 가져올 파이프라인 -- 토큰화된 국채, 프라이빗 신용, 무역금융채권 -- 이 있고 성장하고 있지만 현재 규모가 작아서 종합적인 변화를 일으키지 않습니다. TradFi 대출 시장을 지지하는 신용 수요는 아직 이주하지 않았습니다.

셋째, 암호화폐에서 존재하는 거래 및 시장 메이킹 신용에 관한 것입니다. 대부분의 경우 스팟 대출 이외의 프리미티브에 흡수되었습니다. 레버리지된 ETH 노출을 찾는 거래자는 Hyperliquid나 중앙집중형 장소에서 영구적인 자금을 개설합니다. AMM 유동성 제공자는 모든 것을 대출하지 않습니다 -- 이변적인 손실에 대한 암묵적인 이익 손실 비용으로 재고를 자금화합니다. 온체인 스팟 대출과 가장 직접적으로 매핑될 수 있는 TradFi 신용 수요 범주들은 퍼프 시장과 AMM 설계에 의해 중간 인터미디에이션이 사라졌습니다.

넷째, 무담보 대출의 미존재입니다. TradFi에서 가장 큰 신용 범주 중 하나는 흔히 믿고 있는 신용입니다. 이를 작동하게 하는 인프라 -- 검증 가능한 i

신원, 신용 기록, 법적 구제 — 어떤 형태로든 공중 체인에 존재하지 않습니다. 이것이 없으면 온체인 대출은 초과 담보 담보만 가능하여 대출을 원하는 대상을 이미 온체인 자본을 보유하고 그에 대한 레버리지를 찾는 참가자로 제한합니다. Loopers는 정확히 이 인구입니다.

그 결과 구조적 불일치가 발생합니다. 공급 측면에서 모든 ETH 보유자는 수익을 찾는 후보자이며 순환 중인 모든 안정화폐는 수익을 찾고 있습니다. 수요 측면에서, 신용의 진정한 사용자는 협착된 초과 담보 레버리지 수취인으로 한정됩니다. 시장은 더 많은 신용 수요를 유치함으로써가 아니라 래퍼, 재가입, 루핑과 같은 추가 수익 표면을 생산하여 동일한 기저 자산에 기어 맞추어 공급을 흡수함으로써 청산됩니다.

전통 금융의 병렬

전통적인 신용 배경을 가진 독자는 이러한 패턴을 인식할 것입니다. 증권 대출, 프라임 브로커지 재활용, 그리고 리포 시장은 모두 동일한 원본 담보가 여러 동시 피로를 지지하고, 모든 피로가 동시에 호출되지 않는 한 시스템이 작동한다는 원칙에 따라 작동합니다. 2008년 위기는 대부분 서로 상관된 압력 하에 재활용 체인이 동결되는 이야기였습니다.

흥미로운 질문은 따라서 DeFi가 위험한 것을 새롭게 창조했느냐는 것이 아니라 TradFi가 수십 년 동안 유사한 메커니즘을 운영해온 것을 함의합니다 — 그러나 기관 인프라 차이가 속도와 위기 해결에 미치는 영향이 무엇인지입니다. 래퍼체인의 TradFi 버전은 여러 층의 마찰 내에 작동합니다. 자본 적정성 규정은 중개인이 재활용된 위치에 대해 자본을 보유하도록 강요합니다. 마진 및 헤어컷 규약은 조정되며 각 장소에서 독립적으로 설정되지 않습니다. 공개 규칙은 감독기관에게 최소한 부분적으로 레버리지 체인을 보이도록합니다. 그리고 결국 최후의 대여인이 시스템 뒤에 서서 개인 재무 제표가 동결 될 때 담보 대체를 제공합니다.

DeFi는 희생을 역전합니다. 래퍼 스택에는 TradFi 시스템이 제치기 어려운 런타임 투명성이 있습니다 — 원칙적으로 모든 위치가 온체인에서 관찰 가능합니다 — 그러나 기관적 구조는 없습니다. 규제 자본 기준이 LRT 발행인들을 구속하지 않습니다. 각 프로토콜을 통해 대여 시장을 조정하기 좌우하는 조정된 헤어컷 규약이 없습니다. 할인창구가 존재하지 않습니다. 스택을 통해 자본이 블록 생성 속도로 흐르게하는 것을 가능케 하는 동일한 조합성으로 충격이 블록 생성 속도로 전파됩니다.

Kelp DAO는 기저의 취약점이 새로운 것이었기 때문에 유용합니다 — 다리와 오라클이 이전에 실패한 바 있습니다 — 그러나 전파 체인이 이제 시작부터 끝까지 알기 쉽습니다. 하나의 루트에서 하나의 합성 자산이 실패했습니다. 그 결과의 스트레스는 2일 이내에 여러 대출 시장을 통해 ETH 대출 금리, LRT 2차 가격, 그리고 청산 대기열을 통해 이동했습니다. 이 구조는 자본 효율을 위해 구축되었습니다. 그것은 같은 효율성으로 스트레스를 전달합니다.

하단 라인

이것을 폰지라고 부르면 시스템을 잘못 이해한 것이다. 기초가 되는 이더리움 경제는 실제 현금 흐름을 생성하며, 스테이킹 보상과 대출 이자는 이러한 흐름에 대한 진정한 청구권이다. 시스템이 하는 일은 아무것도 없는 수익을 조작하는 것이 아니라, 수익을 계속해서 더 많은 층을 통해 수익을 더 많이 끌어낸다는 것이다. 이는 수익을 찾는 자본 공급이 유기적 신용 수요 공급을 크게 앞지르기 때문에 발생하는 현상이다. 이더리움 대출 시장의 수익 APY를 생성하는 대출 수요 자체가 위험 자본을 더 높은 레버리지로 재활용하는 유저들에 의해 상당 부분 생산된다. 수익은 두 가지 곳(스테이킹과 대출)에서 나오는 것처럼 보인다. 두 번째 출처의 큰 부분은 다른 의상을 입은 첫 번째 출처이다.

그것이 Kelp DAO 공격이 벌어진 구성이었다. 위조된 크로스체인 메시지가 유령 담보물을 생성했으며, 그것이 손실의 직접적인 원인이었다. 재귀 레버리지 스택이 $292M의 담보물 품질 충격이 수십억 달러의 인출 압력과 시장 전체의 유동성 가격 재조정을 발생시키는 이유였다. 스테이킹 루프 외부에서 온체인 신용 수요가 실질적으로 성장할 때까지, RWA, 생산적인 온체인 활동 또는 무담보 신용 인프라를 통해 유동성을 찾는 자본은 계속해서 조작된 수익 표면을 통해 정리될 것이다. 그 채널들이 재설계되지 않는 한, 다음 지역적인 실패는 동등한 속도로 그 채널을 통해 전파될 수 있다.